地產三哥 作者：地產三哥
來源：地產三哥（ID：dichansange）
9月16日，媒體報道：碧桂園投了萬達輕資產商管公司15億元，Dollar，US Dollar。
本輪Pre-IPO，萬達輕資產商管公司已經募資60億美元，是原先計劃的1倍。
什么是萬達輕資產商管？
為什么這么有吸引力？
萬達輕資產商管是怎么來的？
本文從12個問題的角度來解讀萬達商管。
1、什么是萬達輕資產商管公司？
王健林曾經說過：商業地產就是“印鈔機”、現金奶牛，按照這個邏輯，我們推演一下：
房地產開發，就是養肉牛的養殖場，然后賣牛肉，這是一次性的買賣，是高杠桿、重資金的業務。
商業地產就是奶牛養殖場，可以每天擠牛奶，奶牛就是一個重資產。
現在，養殖能手可以承包奶牛養殖場經營，當然，奶牛的產權還是屬于養殖場的，和承包經營戶無關。
奶牛場的承包經營就是一種輕資產模式。
承包戶的工作是讓奶牛健康的成長、愉快的分泌更多牛奶，然后，重資產的奶牛養殖場和萬達輕資產商管公司這個承包戶按一定比例分成。
對萬達來說，這是自持商場所有權和經營權的重、輕分離。
對以前的大連萬達商業管理公司（以下簡稱“萬達商管”）而言，重資產是房地產開發和自持的商業地產。
房地產開發業務已經從萬達商管中剝離。
自持商業地產包括商場、寫字樓、酒店、公寓等等，這些重資產能夠產生經營性收入。輕資產業務就是為了管理和運營這些持有型房地產而產生的。
落戶珠海橫琴新區的珠海萬達商管公司（以下簡稱“珠海萬達”），是萬達商管集團輕重剝離后負責運營管理的輕資產公司。
珠海萬達商管公司不持有物業，全面負責已開業的368個萬達廣場、在建的155個萬達廣場以及今后發展的所有萬達廣場的運營管理。
本次擬赴香港上市的就是珠海萬達。
2、房地產開發業務什么時候從萬達商管剝離的？
2019年1月，萬達集團2018年工作總結會上，王健林表示：“萬達商業2019年要剝離所有房地產業務，一平方米的房地產開發業務也不能有。”
從合同負債來看，2019年萬達商管物業預售的合同負債為零，房地產開發銷售已經全部剝離。
因為從預售到交房的2年左右的建設周期，從確認收入來看，2019萬達商管年報顯示，物業銷售確認收入382億元；2020年萬達商管年報顯示，物業銷售確認收入-0.66億元（這可能是對之前年度的收入調整）。
2020年，萬達商管已經完全剝離房地產開發業務了。
3、剝離后的房地產開發業務去哪了？
萬達還做房地產開發。
2021年1-8月，萬達集團全口徑銷售228億元，1-6月新增貨值499億元（克而瑞）。
但這些業務和萬達商管無關，這些開發業務剝離后，主要由萬達地產負責。
4、萬達商管、萬達地產有什么區別？
①業務模式不同：
萬達地產是做房地產開發業務：拍地、預售、建設、交樓。
萬達商管現在是對自持的商場、酒店等運營性資產對外租賃、運營、管理，也做一些管理輸出，收入來自租金和管理費。
②股東不同：
萬達地產的大股東穿透到在香港注冊的萬達百貨，萬達地產是王健林家族絕對控制的。
萬達商管經歷過香港上市、退市、引入戰略投資私有化、戰略投資置換，現在的股權更分散、股東更多。
本次募資之后，珠海萬達商管的股權更加分散。
相同點：字號都是萬達，大股東都是萬達王健林家族，法人代表的姓名都叫齊界。
5、萬達商管的股東有哪些？
（大連萬達商管股權示意圖）
大連萬達集團是萬達商管的大股東，大連萬達的大股東是王健林，王思聰在大連萬達集團中也有2%不到一點的股份。
其中14.41%外資股東，絕大部分或者全部是香港退市時引入的私有化戰略投資的份額。
目前尋求上市、并正在進行Pre-IPO募資的是珠海萬達商管，今年3月29日，珠海國資委出資30億戰投入股萬達輕資產商管公司。
萬達商管的原股東是作為一個整體出現在珠海萬達中，還是透過其他協議進入珠海萬達持股，因為目前珠海萬達尚未提交招股書，尚不得而知。
6、萬達商管當初為什么私有化、從香港退市？
萬達商管2014年在香港上市，當時的名字叫萬達商業地產，既有房地產開發也有自持商業地產運營。
公開的原因是：萬達集團總裁王健林表示，萬達商業的價值被嚴重低估，公司市值低于凈資產，對這種低估值無法忍受，也對不起股東。
2014-2016年，港股投資者對內地房地產公司很不看好，市盈率大約4-5倍，公司估值低。而當時A股市場給房地產上市公司的估值是10-20倍。
萬達商業當時謀求港股退市后回歸國內A股上市，因此引入對賭的戰略投資者，收購H股流通股份。
7、萬達商管2016年的戰略投資者是誰？
2016年9月，萬達商業退市，王健林當時在央視節目《對話》中表示，大股東在私有化過程中沒有出一分錢，“所有私有化的錢，我不借錢，我也不負債。”
萬達私有化的投資者包括香港杉杉集團有限公司、中國中鐵股份有限公司、平安保險集團、中國工商銀行等。投資總額為307.8億港元，按萬達商業退市當日匯率，約合人民幣264億元（萬達商業公告）。
萬達商業在2016年退市時的信息披露文件顯示，如果公司在2018年8月31日前未能在A股上市，萬達將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。
照此計算，如果萬達商業未能在到2018年8月31日前在A股上市，大股東回購對賭的戰略投資的資金規模大約在330億元左右。
8、萬達商管現在14.41%的外資股東是誰？
2018年1月29日，騰訊聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份（萬達集團官網）。
此番引入的總戰略投資340億元，大約正好覆蓋2016年私有化的戰略投資的本息。
蘇寧云商當時公告稱，將投資95億元，持股比例約3.91%。澎湃新聞稱：騰訊投資100億元，持股比例為4.12%。融創中國投資95億元，持股比例3.91%。京東投資50億元，持股比例2.06%。
四家合計占萬達商業的股份比例約14%。
9、萬達商管有哪些資產？
截至2020年末，萬達商管已在全國31個省、自治區、直轄市的200多座城市開業368座萬達廣場。截止9月17日，萬達官網顯示：全國開業數量為392座。
在運營面積方面，截止2020年9月，萬達商管旗下合計運營總建筑面積為4884.88萬平方米，總可出租建面3329萬平方米。
可比較的2020年末數據：
華潤置地：在營商場總樓面面積576萬平方米。
龍湖集團：已開業商場建筑面積為481萬平方米（含車位為615萬平方米）。
新城控股：已開業吾悅廣場940萬平方米。
萬達商管的投資性房地產資產總額4398億元。
10、萬達商管財務情況如何？
惠譽、標普、穆迪對萬達商管的最新評級為BB+、BB+、Ba1。
根據地產三哥推算，萬達商管2021年上半年的綜合融資成本為5.4%左右。
2017年，退市之后、未遭遇“股債雙殺”時，萬達商業地產的評級是投資級。
對此次萬達輕資產商管上市計劃，標普表示：信用狀況或因上市而提升。
11、萬達輕資產商管公司的估值
最新的市場傳言：萬達輕資產商管在上市前籌資中的估值為280億美元，略低于其先前的2000億元人民幣（310億美元）目標。
說到估值，必須要先說萬達輕資產的商業模式。
輕資產公司不再持有這些萬達商場，它收入主要來源于運營和管理費用。
可以理解為收入來自萬達商場租金分成：
商戶交的租金將分成兩部分：一部分為不動產的租金，支付給萬達商管重資產版塊；一部分為不動產運營管理的費用，支付給輕資產版塊，也就是現在要上市的部分。
據調研，萬達商管管理輸出的輕資產萬達廣場，與合作方的凈租金收入按照3：7分成。
萬達商管2021上半年租賃與管理收入210億元，成本58億元，凈租金152億元。
剝離重資產后，輕資產部分獲得的三成凈租金收入，毛利45億元（半年），輕資產部分沒有房產稅、財務費用極少，主要是銷售費用和管理費用；也沒有公允值評估增值。
預計輕資產版塊年度凈利可能在70億元左右，照此計算，本輪估值的市盈率大約26倍左右。
因為相關文件尚未有披露，本段內容屬于推測。
差可比擬的對象有：
美國的西蒙地產是重資產運營的商業地產公司，它的市盈率（靜）是39倍；
寶龍商業比較相似，但是寶龍商業規模小很多，市盈率（靜）33.8倍；
從推測和現在的募資結果來看，這個估值還是很有吸引力的：
綜合媒體報道：本輪投資者中，除了碧桂園外，還有中信資本、騰訊以及螞蟻集團。其中，香港私募股權公司PAG牽頭此次募資，為萬達輕資產商管提供28億美元。截止9月17日，萬達商管在香港上市前本輪融資已經籌集近60億美元，是原先計劃的一倍。
12、為什么萬達商管和凱德置地同時“輕重分離”？
萬達商管和新加坡凱德集團，是亞洲排名前兩位的商業地產管理企業。
8月10日，凱德集團業務重組計劃獲特別股東大會投票通過：旗下房地產開發業私有化，旗下的投資管理平臺和旅宿業務將整合為凱德投資有限公司（“CLI”），通過介紹上市（way of introduction）登陸新加坡證券交易所。
此前，凱德集團的房地產管理基金規模780億新元（折合人民幣3740億元），其中包括六支房地產信托基金（Reits），預計重組上市后，房地產管理基金規模達到1150億新元。
這個規模，和目前萬達輕資產管理的規模差不多。
兩家此次對資產的剝離重組幾乎同步。預計凱德重組上市在近期完成，萬達輕資產商管公司在年末年初登陸港股。
不同的是，萬達剝離開發在前，而凱德集團將商業地產的資產證券化在前，但是殊途同歸，最終都是輕重資產分離：
輕的歸輕的，只做管理運營；重的歸重的，募集資金收購持有，重資產證券化。
這或許正是凱德選擇此時重組的原因。除了對賭的時間要求之外，這或許也是萬達商管此時上市的重要原因。
刨除其他場外因素和最終結果，老牌資產管理公司黑石在今年再次要約以低價收購SOHO也正是這個邏輯。
優質的資產，不愁找錢。
這是一個需要現金奶牛的時代，奶牛是可以資產證券化的。如果一切順利，全球市場上那些無處安放的資金，正好可以去幫助萬達商管旗下重資產的自持商場證券化。
而房地產開發商，那些肉牛養殖場的農場主們正在為牛肉賣不出去而頭疼，正在為牛飼料短缺而頭疼，正在為牛犢和牛肉的價格倒掛而頭疼。國營農場除外。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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