民營房企的修復

房企5月份的銷售數據仍舊非常難看，據克爾瑞的統計，5月份百強房企的銷售金額和銷售面積同比均下降了接近六成，另外1-5月份總的銷售金額和銷售面積同比下降也超過了五成。

房地產行業此輪去杠桿的力度前所未有，疊加疫情的影響后，政策合成謬誤和用力過猛的問題開始引起市場各方的極度關切，尤其是經營情況良好的民營房企目前已所剩無幾。

盡管全國各地樓市限購、限貸、限售、限價的政策都在因城施策地做最大力度的放松，但除了強二線以上城市（且為相對優質區位）的樓市外，大部分城市的樓市均還未能企穩回暖，尤其是近幾天上海和北京的疫情仍舊牽引著樓市的神經，就像股債市場仍在強預期和弱現實中反復震蕩一樣。

市場方面對疫情的擔憂情緒還在持續上升，就樓市而言，因先前的房地產泡沫過分透支了居民的信貸能力，加上疫情的反復讓居民端對就業、收入的預期明顯轉弱，因此居民端對樓市購買力的支撐還是很大程度上受限于疫情帶來的影響，當然更深層次的其實還有全球通脹、經濟下行、地緣政治沖突等帶來的負面影響。

媒體報道稱，5月底的時候，央行要求部分銀行每周上報對65家重點房企的風險敞口，以判斷銀行對上述房企的敞口是否有新增，也即通過銀行對房企債券、開發貸、按揭貸款等更大力度的支持盡量保住房企的現金流。從近兩周的實際情況來看，銀行等金融機構確實已開始更加主動地對房企的存量融資進行展期或續貸的處理，很多在痛苦掙扎中的民營房企也終于等來了一絲生機。

市場方面認為，樓市在上述消費端緩慢復蘇和融資端大力支持的背景下，大部分民營房企目前能保持的也僅是基本生存的維續，比如最近上海、廈門等城市集中供地的土拍中，國央企拿地仍占到了90%以上，另外最近樓市銷售端的部分復蘇主要也是源自國央企開發商的貢獻，也即民營房企的拿地、銷售情況本質上并未有太大的好轉，而這或許與樓市還無法整體企穩回暖有關。

回到現實的層面，很多民營房企都對國央企能給予的項目接盤或流動性支持寄予了厚望，但國央企開發商要么現在也自身難保，比如流動性緊張得自己都在甩賣項目；要么是收購項目時壓價壓得民營房企根本就沒有談判的意愿。以爆雷房企的城市更新項目為例，廣州方面，很多民營房企都選擇主動退出城市更新，主要就是前期資金投入過大、項目周期過長引起的巨大財務壓力，但國央企接盤時基本都壓到6-8折的價格，所以成交起來非常困難，另外國央企現在也非常擔心資金沉淀和項目拆遷、規劃等不確定性引起的風險；深圳方面，國央企能接盤的基本只能為已列入計劃的城市更新項目，且要到實施主體確認后才能收完全部股權（前期一般收51%），即便轉讓的價格能談攏，實際能滿足收購條件的項目卻并不太多，加上大部分可被收購的項目都存在項目超融導致算不過賬以及拆遷、規劃變更等難題，因此讓國央企接盤爆雷房企的城市更新項目其實存在很多障礙。至于對中高風險房企的凈地或在建工程項目的收購，一是國央企動不動就壓價到六折、八折，二是國央企對核心或熱點區位以外的項目也無接盤意愿（主要是擔心銷售和去化難度），因此指望國央企接盤民營房企還是存在非常多的現實障礙。

從以上的分析來看，民營房企的修復或許還需要更長的時間，當然小部分穩健而優質的民營房企除外。事實上，為提高安全邊際，我們與大部分投資機構一樣，今年以來基本只做國央企開發商的融資業務，不過因為國央企對真股融資、出表等有了更高的要求，因此在業務操作細節方面需要花更多的時間進行磨合，比如我們在國央企開發商持有的項目公司股權在上平臺完成交易前（一般掛牌至成交需3-5個月）先以合作意向金的形式向項目公司提供合作款，隨后繼續在交易所摘牌并完成增資手續，退出階段則在評估值基礎上以模擬清算方式退出，不過我們一般都需確保至少能實現基礎收益。

除了國央企開發商的融資業務外，目前大部分投資機構都在盯著城投非標的融資業務機會。隨著今年經濟下行壓力持續加大，基建一直被要求適度超前以支持穩增長，監管層同時還提出“按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。截止當前，全國各地基建項目投資的回暖非常明顯，一些城投的基建計劃有所調升，且進度加快，另外很多城市的發改、財政、建設、交通等政府部門也都在要求所屬轄區上報項目，或抓緊列入實施計劃。5月份的時候，城投債發行規模為2377億，環比下降了54%；凈融資規模為141億，環比下降了90%，城投債發行規模的驟降也意外帶來了城投債市場的火熱。

我們注意到，城投平臺的債券融資和銀行融資并未得到明顯改善，一是城投債的發行門檻仍舊很高，二是銀行已更加擔心城投融資因涉及新增政府隱性債務而導致銀行被處罰，比如一些城投公司的流貸仍在面臨壓縮，另外前5月的城投債融資發行規模也出現明顯下降。相反地，我們非銀類投資機構倒覺得目前的城投非標業務已迎來更好的切入時機，比如我們目前正在大力操作城投平臺的“F+EPC”、應收債權融資等非標產品。對于我們來說，城投項目只要是可以實現自平衡的，或者沒有收益的項目可以捆綁其他有收益的項目的，只要不涉及政府隱債的紅線問題，在區域和主體準入沒有障礙的情況下我們一般都能順利切入。

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