西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
2019年地產全面降溫，不少房企卻最終沒有“活下去”。在史上最嚴的監管年里，很多資金機構變得手足無措，甚至有心無力，但更多的機構依然苦苦期盼監管的放松和市場的轉機……
一、銀行——地產融資業務閥門進一步擰緊，防止“地產金融化”
各省銀監相互抽查，控規模、限額度
1.土地款等前融：禁止；
2.開發貸：“緊”著做；融資主體：頭部企業、名單制；開發貸批貸速度有所下降，甚至有國有大行開發貸幾乎是零投放，并在壓縮余額，控規模。總體來看，有授信也不一定能放款。
3.城市更新/舊改項目貸款：看主體、看項目、看階段……，以深圳城市更新項目為例，需通過專規且拆遷率達到雙80%或雙90%以上才能準入；東莞的城市更新項目則要求單一主體掛牌中標方拆遷簽約率達到90%以上，另外東莞當地有部分銀行可對鎮屬或國有企業性質的前期服務商提供前期融資。
4.盯緊銷售端：按揭額度緊張、放款周期變長，倒逼房地產市場降溫。
5.并購貸：從“悠”著做的態度轉向重點做并購項目，且并購貸將成為2020年的主流，不過需注意并購貸底層資產已完成的投資比例需達到項目總投資的25%以上。
6.“變”：控規模，考核非房融資指標，轉向對非房融資，做大非房的分母，對產業類、固定資產融資（比如對自持物業）、流貸融資（比如非涉房方向），間接支援或保障房地產融資。
二、信托——地產業務戴“緊箍咒”，探求回歸本源
信托監管重要文件及事件：《中國銀保監會關于開展 “鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》（銀保監發〔2019〕23號）、《中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》（銀保監辦發〔2019〕144號）、一系列窗口指導、談話。
1.“雷聲”四起：今年很多信托機構的產品出現逾期、爆雷等問題，被處罰的信托機構也達歷史高峰。
2. 地產業務壓縮規模、去通道等，就地產融資而言目前可操作的產品主要如下：
（1）滿足432的地產項目：不過大部分項目面臨額度問題，并且普遍對主體的準入有要求。對于“套殼432”項目，目前則對穿透核查、資金監管提出更高要求。
（2）變通模式：非房項目融資，涉房土地提供抵押擔保。
（3）滿足432條件的資產收益權、股權收益權類項目：可以出表，不納入征信。
（4）探索真股投資，對主動管理能力提出要求。
3.回歸本源：發展家族信托、慈善信托等；目前市場上亦有家族信托的“變形”業務，家族信托與保險相比，收益相對較高、有贖回機制、分配機制等。因家族信托期限較長，未來有可能具備資金池性質，充當資金源補充功能。
4.與保險合作（144號文）、政信業務、資產證券化、消費金融信托、資本市場業務。
5.發展財富端。
三、保險——受投資方向限制，嚴選交易對手
1.本身行業投資的限制：非商業住宅類項目，可投商業、養老、醫療、汽車、長租公寓、資產證券化等，但嚴格挑選交易對手。
2.保險基礎設施債權計劃；不動產債權計劃（投資商業不動產、棚改）；通過與信托合作，給非房企提供流貸；房企提供商業項目貸款和棚改貸款。
3.144號文——信保合作（對信托的重大利好）
四、地方及國有金控平臺——前融資金的主流、屬地化操作、單一項目額度收縮
年底的幾種業務動態：
1.手上有存量資金，需年底前完成投資目標的，11、12月份在大力物色優質資產/項目。
2.存量資金已在前三季度投放完成或第四季度所剩不多的，大部分要求年底前收回資金并提前儲備明年初擬投資項目池。
3.屬地化操作及單一項目額度收縮。目前大部分機構對單一項目額度上限基本控制在2-3億之間，個別實力強勁的國企金控則偏好大資金體量的項目。
備注：2019年12月13日郭樹清同志主持召開黨委擴大會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，強調“分類處置重點金融控股集團風險。完善房地產融資統計和監測體系，嚴厲打擊各類違規行為”。
五、外資資金——回流迅猛，成本高低不一、受對外政策及中美貿易戰等國際環境影響較大
人民幣貶值至2019年11月后開始觸底反彈，外資機構的外匯換成人民幣的金額在持續增加，以賺取人民幣資產價格的升值。另外2019年11月7日國務院印發《關于進一步做好利用外資工作的意見》，全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業務范圍限制，由此引起了外資入境的回流潮。
目前QFLP的體量增長明顯，外資通過WFOE操作前融業務異常活躍，以下為西政資本經辦的外資LP放款示例：
1.融資額度：傾向于對單一客戶給予3-7億的額度（即1億美元以下）——主要是為了降低審批難度和盡調、風控、投后管理難度。
2.資金用途：用于土地保證金、土地款、開發建設等用途，具體看重主體的償債能力，對資金監管一般無明確要求。
3.投資主體：偏向選擇外資機構在境內的關聯企業作為投資或放款主體。
4.投資方式：目前傾向于股加債的做法。
5.還本付息：可選擇境內付息或境外付息（即境外支付咨詢服務費后豁免境內付息義務）。
6.成本方面：境內付息綜合成本基本都在年化15%-18%左右。因涉及到境內對境外付息的跨境擔保、資金出境和稅費等問題；境外付息比境內付息的成本一般低出年化2%-3%左右。
7.風控措施：特別側重母公司的擔保以及母公司或其關聯方對項目公司債權的劣后求償。
六、私募基金——行業頻頻爆雷，地產基金備案難度相對提升
1.頻繁爆雷：目前仍面臨托管、募集、備案三大難題。
2.募資與備案難題：需募集完畢再備案的問題
備注1：關于地產私募基金備案首次實繳問題
先前有很多地產私募基金管理人先募集部分完成備案后再通過設置臨時開放日繼續募集。目前協會會要求“根據審慎性原則，要求管理人全部募集完畢后方可提交備案”。對于地產私募基金的首輪募集實繳金額，建議管理人根據產品的實際規模以及投資首輪投放所需資金額的大小，至少實繳1000萬以上，并確保滿足底層投資協議約定的首輪投資需要金額。
3.私募機構目前大范圍地轉向金交所、股交所發行產品實現放款
4.私募基金公司財富端業務轉型：如銷售信托類產品、前融+包銷
5.房地產私募監管反饋意見
備注2：監管反饋意見
根據國家房地產調控精神及審慎管理原則，建議合理安排私募股權地產基金涉及投向住宅類方向的展業速度，管控好存續期房地產基金風險，落實好投資者風險揭示及信披工作。
協會將合理關注新備案地產基金中涉及投向住宅、關聯交易（特別是“自融”）、單一標的、先備后募、保本保收益或變相保本保收益等情況，結合宏觀政策、行業特點、私募管理人管理規模及展業速度等，適時采取相關審慎措施，請知悉。
同時，請私募管理人對涉及投向住宅類方向的私募基金進行充分的風險揭示，投資者對相關風險揭示簽章簽字確認。
七、P2P機構——“團滅”與轉型
1.P2P機構接近“團滅”；
2.目前一些機構轉型，從事前融相關業務。
目前的P2P機構只能往小貸、消費金融等持牌機構轉型（但助貸機構受限，因助貸機構承擔回購義務導致風險傳導），個別機構已轉為地產前融機構，并嘗試在做地產前融的同時捆綁后端的包銷業務。
八、金交所/金交中心/區域股權交易所——重要的地產融資放款通道
1.金交所/金交中心
2019年1月29日中國證監會清理辦發文《關于三年攻堅戰期間地方交易場所清理整頓有關問題的通知》（清整辦函[2019] 35號）再次強調“金交所業務范圍限定在金融企業非上市國有產權轉讓、地方資產管理公司不良資產轉讓、地方金融監管領域的金融產品交易”。
（1）定融計劃模式：除非AAA民企、AA國企央企，否則基本不能做，場內模式。
（2）摘掛牌類模式：債權轉讓類（看合同、流水）、應收賬款類（看合同、發票、流水）。
2.區域股權交易所：主要發行可轉債產品，是重要的放款通道。
九、AMC公司——回歸主業，治理亂象
四大AMC：2018年華融原董事長賴小民事件后四大AMC即更加強調回歸主業，收縮對房地產企業的融資。
地方AMC：《關于加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》（銀保監辦發〔2019〕153號）——回歸本源，專注主業，規范通道業務，治理市場亂象。
以前常見模式（目前已受到監管）：
1.關聯母子公司構建關聯貸款或收購建筑公司應收款+地方AMC+私募基金模式：×
2.非金不良+地方AMC+四大AMC，即非金不良轉為金融不良：×
備注：金融不良主要針對銀行、信托和保險機構的不良資產；非金融不良主要針對企業的如材料款、工程款、貿易貨款、企業間往來款等不良資產。
目前操作方式：股權重組+債權重組+追加投資的思路。
十、保理、融資租賃行業——行業自查清理，205號文后商業保理融資渠道受限
明確保理、融資租賃行業監管部門，開展行業自查清理工作
2018年《商務部辦公廳關于融資租賃公司、商業保理公司和典當行管理職責調整有關事宜的通知》（商辦流通函〔2018〕165號）將保理、融資租賃、典當行業的管理、監管權劃歸銀保監會。
《中國銀保監會關于商請組織開展商業保理行業專項清理排查的函》（銀保監函〔2019〕31號），監管部門組織開展商業保理行業專項清理排查工作（深圳申報系統于2019年7月20日關閉），重點清理“空殼”、“失聯”、“僵尸”保理企業。
銀保監辦公廳《關于加強商業保理企業監督管理的通知》（銀保監辦發〔2019〕205號）：明確2020年6月末前完成存量商業保理企業清理規范工作，并向銀保監會報告。
銀保監辦公廳《關于加強商業保理企業監督管理的通知》（銀保監辦發〔2019〕205號）：商業保理企業不得有以下行為或經營以下業務：
（1）吸收或變相吸收公眾存款；
（2）通過網絡借貸信息中介機構、地方各類交易場所、資產管理機構以及私募投資基金等機構融入資金；
（3）與其他商業保理企業拆借或變相拆借資金；
（4）發放貸款或受托發放貸款；
（5）專門從事或受托開展與商業保理無關的催收業務、討債業務；
（6）基于不合法基礎交易合同、寄售合同、權屬不清的應收賬款、因票據或其他有價證券而產生的付款請求權等開展保理融資業務；
（7）國家規定不得從事的其他活動。
2.商票、供應鏈保理業務或是融資渠道
國務院辦公廳于2017年發布《國務院關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》（國辦發〔2017〕84號）為供應鏈發展奠定基調；
銀保監辦發〔2019〕155號《中國銀保監會辦公廳關于推動供應鏈金融服務實體經濟的指導意見》；
深圳市金融辦于2019年1月14日發文《關于促進深圳市供應鏈金融發展的意見》。
2019年7月11日銀保監會辦公廳發布的《中國銀保監會辦公廳關于推動供應鏈金融服務實體經濟的指導意見》（銀保監辦法〔2019〕155號）
為了打擊以供應鏈為切入口的變相地產融資，銀行投資保理應收賬款類的融資中，工程類應收賬款融資（含應收賬款保理、收益權、類資產證券化產品等）受監管部門窗口指導（監管）影響，后續將大范圍收縮，后續有可能很難再發這類型的產品，不過購房尾款類和貨品采購類的產品不受影響。
3.一些保理公司可操作購房尾款融資、工程款融資，并間接給房地產前融輸血；一些融資租賃公司亦可操作房地產企業電梯、管網等融資租賃融資、城投融資等。
十一、保理、融資租賃行業——行業自查清理，205號文后商業保理融資渠道受限
2019年10月22日，最高法、最高檢、公安部、司法部《關于辦理非法放貸刑事案件若干問題的意見》后，短拆過橋業務受限，不少小貸公司增加實繳注冊資本，作為放款的重要通道及前融資金的補充。但受限于成本問題，很多開發商將高成本的小貸公司資金作為“備選”，因此項目落地亦存在一些問題。
十二、實業類資金
目前一些規模較大且產品去化情況理想的實業類企業或者有實業板塊的綜合性集團，因營業收入產生較大盈余，因此產生了資金保值增值的投資需求，因資金體量大，因此更多是通過投資地產項目來實現資金承載和收益的要求。
該類資金偏向短平快的項目，且一般都通過明股實債或股+債的方式實現投放，為分散風險，一般會控制單個項目的投資規模，比如3-5億左右等標準，且投資收益要求一般都不會低于年化15%-20%之間，資金可以用于土地款、歸還項目公司借款和開發建設費用等。投資方式主要是明股實債或股加債方式投資。
十三、發債及資產證券化融資等標準化產品——明確資金用途，標準化融資方式
1.發債
2019年7月9日，《國家發展改革委辦公廳關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕778號）重申“房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務”。
2018年6月發布的《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》（發改外資〔2018〕706號）即明確限制了房企境外發債的資金用途，要求房企境外發債不得投資境內外房地產項目、補充運營資金，僅限歸還存量債務，并且，鼓勵企業外債募集資金重點用于支持創新發展、綠色發展、新興產業、高端制造業以及“一帶一路”建設和國際產能合作等。此外，在境外發債主體的資質層面，則重點支持一批綜合經濟實力強、國際化經營水平高、風險防控機制健全的大型企業和金融機構。
受人民幣反彈等影響，2019年11月以來地產企業的海外發債金額重新攀上高峰。
2.資產證券化
（1）上游供應商對開發商的應收賬款可設計成應收賬款類（可嵌套保理）資產證券化產品（注意205號文的影響）；對于購房尾款，可設計成購房尾款資產證券化產品；在物業的運營過程中，亦可將物業費債權設計成物業費資產證券化產品；在運營階段，根據物業是否自持，亦可以設計成不同的資產證券化產品；一二線城市商業地產CMBS、類REITs……
（2）交易所的審核情況也隨時變化，最早是做物業費ABS，2014、2015年開始做購房尾款類產品，但目前不是主流。目前主流的是CMBS、供應鏈、長租公寓、類REITs產品因稅收問題的限制體量做不大。
（3）對于購房尾款類的產品，不再是主流，量也逐漸減少，一是限貸限購限售后按揭業務逐漸減少，不少銀行甚至暫停按揭貸款；二是標的資產需為網簽后的資產。
（4）發行資產證券化產品時仍需注意《資產證券化監管問答（三）》對未來經營收入類資產證券化產品的監管要求以及《企業應收賬款資產證券化業務盡職調查工作細則》等監管文件的規定。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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