冬天法則 | 融創取暖

作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

 2021上半年，是樓市、地市“火熱”的半年，不少人認為商品房銷售數據或將超越上年的17萬億。

誰也沒有想到，市場下半年就進入速凍模式。

樓市調控、信貸政策、預售資金加強監管，疊加大中型房企流動性風險引發的恐慌情緒，房地產迎來了有史以來最為艱難的一年。

作為多年行業規模“前四”的保持者，在恒大“暴雷”后，融創成功在排名上再進一位。2021全年，融創中國錄得合約銷售額5973.6億元，同比增長4%；合約銷售面積4141.8萬平米，同比增長約1%。融創也是行業少有的，銷售實現正增長的房地產公司。

這家快速擴張成為“四巨頭”之一的企業，在“三線四檔”、銀行“兩條紅線”等政策施行中，已主動尋求降負債、降杠桿，并顯現一定效果。

這還不夠，面對下半年的極端情況，房企需要保證現金流的安全性，伴隨著的是不再予取予求的融資市場，融創也開始加大資產處置及資金籌措動作。

2021下半年，融創陸續通過大股東借款、貝殼股份出售、項目公司、商管板塊股權出售以及配股等方式換取流動資金。

這些，一定程度上成為了融創過冬的“棉襖”。

根據統計局數據，上半年房地產開發投資同比增長15%；當中住宅投資54244億元，增長17%；商品房銷售面積88635萬平方米，同比增長27.7%，比2019年上半年增長17%；商品房銷售額92931億元，同比增長38.9%；比2019年上半年增長31.4%。

從土地市場進行觀察，第一輪集中拍地中，廣州34家房企派出320個馬甲競拍，重慶、無錫高溢價地塊頻現，北京1110億收官等均凸顯著土地市場的火熱。當中，融創中國也向市場展現進取的一面。

首輪集中拍地，融創接連在杭州、天津、重慶、北京、無錫等城市納儲：在杭州，約127億斬獲四宗地；大本營天津，118.18億元奪得七宗地；在重慶，99億大手筆拿地；在北京，91.23落子金盞鄉及石景山……

從布局來看，融創拿地區域大多是具備區域優勢的城市，如重慶、杭州、北京等。上半年，融創于杭州合約銷售金額超200億元，在重慶、北京合約銷售金額均超百億元。

這并不是市場第一次見證融創的表現，作為一家規模擴張最快的房地產企業之一，收并購是其實現銷售跨越的重要手段。

2015年-2020年，融創分別實現銷售682億元、1506.3億元、3620.1億元、4608.3億元、5562.1億元及5752.6億元，2021年，融創錄得合約銷售額5973.6億元，同比微增3.84%。

2021年，融創僅完成“廣西一哥”彰泰這一宗收購，獲得了總貨值近700億元強流動性資產包，實現在廣西的規模躍升。

彰泰主要在廣西從事房地產項目開發，于南寧、桂林等城市合共開發57個目標項目，包含54個房地產開發項目及3個房地產代建項目，計容可售建筑面積約為1162萬平方米。截至2020年末，計容未售建筑面積約為825萬平方米。

這是一個體量可觀的資產包。其中，絕大部分項目位于廣西，但亦有7個項目例外，涵蓋城市包括武漢、南京、無錫、南昌、玉溪等。機構預計，這將提升融創合約銷售增長至15%，亦可提升2021-2022年盈利增長2-3%。

但整體而言，融創2021年拿地方式出現了較大改變，更側重招拍掛市場。

改變不是沒有原因，于中期業績會上或許能夠找到線索。孫宏斌當時坦言，負債總額的限制使并購市場消失，原因是三道紅線后政策對于負債上限有所要求，但凡是出現問題的公司都有大量存量債，并購之后同樣承接了這家企業存量債，會導致負債規模可能超過指標。

融創不可能這樣直接承受大規模并購帶來的債務壓力。

下半年，中國房地產步入“凜冽寒冬”。

土地市場上，各城市第二輪集中拍地房企多數“躺平”，第三輪中參與度較高的也以國企央企及城投公司為主。

孫宏斌罕見在業績會上表示，下半年融資市場、信貸市場、銷售市場壓力較大：“一方面是部分企業因為壓力較大的降價造成，另一方面是政策堅決遏制大家對房價上漲的預期，加上經濟壓力對購買力的影響。”

充裕的土地儲備是融創過冬的“糧草”之一。

截至六月末，融創總土地儲備2.78億平米，權益土地儲備約1.64億平米，權益土地儲備貨值預計約為2萬億，當中西部核心城市占比27%達到5457億元，環渤海占比25%達到4982億元，長三角占比25%達到4968億元。

數據來源：觀點指數整理

下半年，融創總可售資源超6600億元，當中29%位于長三角地區，25%位于西部核心城市地區，20%位于環渤海地區，13%位于中部核心城市地區及13%位于華南地區。而且，融創幾乎停止了在公開市場拿地。

從銷售端看，進入下半年，多數房企銷售開始出現下滑，并于八月后進入“冰點”，并持續保持低位。

觀點指數數據顯示，全年前100房企實現全口徑總銷售金額12.8萬億元，同比減少2.4%，年內累計銷售增速首次轉負。

具體到融創，于1-12月，分別錄得合約銷售351.7億元、332.5億元、478.6億元、547.3億元、708.1億元、789.4億元、493.5億元、450.6億元、466.5億元、509.8億元、367.4億元及478.2億元。

當中前6月均維持銷售正增長，而7-11月同比降幅分別達到5.55%、29.85%、32.33%、27.6%、47.02%，12月降幅則收窄至12.75%。

數據來源：觀點指數整理

隨著按揭房貸收緊，市場迅速轉冷，在這種情況下，融創全年仍然錄得合約銷售5973.6億元，照此計算，融創2021年度目標完成度為93.3%。

銷售回款一直是房企現金流重要來源，在房貸額度緊缺，預售資金監管趨嚴的情況下，這一路徑受到阻礙。此時，資產出售成了一個快速回流現金的優先選項。

為了御寒，融創開始加大力度處置資產及配股融資，以保證流動性安全。至目前，融創通過出售貝殼股權、項目公司股權、商管板塊股權、配股融資、大股東借款等措施回流資金約300億元。

其中，作為大股東之一，融創將財務投資的貝殼股權擺上貨架。據近兩次披露的信息，于紐約時間2021年6月1日至2021年12月7日期間，融創中國累計出售約4535.2萬股貝殼美國存托股票，合計代價約為10.84億美元。兩次減持過后，融創持有貝殼股票已所剩無幾，約873萬股占總股本的0.1%。

融創談及出售原因時稱：“出售事項乃按計劃收回財務投資，支持集團聚焦主業發展，并進一步優化集團的資產結構。”

從出售貝殼股票開始，融創積極開展資產處置。

11月1日，以16.73億元出售杭州兩項目股權予濱江；11月8日，將商管公司18億元出售予服務集團，并要求交割日后5個工作日內一次性支付全部收購款；12月下旬，再以26.8億元再出售上海虹橋商務區寫字樓、杭州核心地段酒店及寫字樓三項目。

另一邊廂，融創也通過在資本市場進行股權融資，為自己儲備流動性。11月，融創中國發布公告配售融創中國股票及配售現有融創服務股票，合計所得款項總額約為9.52億美元。當中，融創中國以15.18港元每股配售3.35億股，募資6.53億美元；融創服務則以每股14.75港元配售1.58億股，募資2.99億美元。

令市場積極的是，孫宏斌自掏腰包，向融創提供4.5億美元無息借款，以彰顯對公司的長期信心。

標普近期指，融創中國現金余額和現金流主要來自項目層面的監管賬戶以及在途按揭貸款；將需要更多依靠內部資源管理債務到期問題，必要時可出售更多資產。

過去幾年，融創畫下了漂亮的規模增速曲線，但在“三道紅線”等政策出臺后，開始加快了降負債步伐。

能夠看出，融創2020年凈負債率出現大幅下降。于2015年-2020年，融創凈負債率呈現爬坡-高點-下滑趨勢。最高為2017年的202%，當年融創斥資超400億收購萬達文旅項目，2019年因泛海、成都會展等收購，凈負債率出現小幅抬頭，隨后便出現較大幅度下降。

至2021年中期，融創凈負債率約為86.6%，非受限現金短債比約為1.11，剔除預收賬款后的資產負債率約為76%。

2020年，融創凈負債率降至約96%，較2019年末172%大幅下降約76.3個百分點，非受限現金短債比達約1.08，較2019年末大幅提升約0.51，剔除預收款項后的資產負債率降至約78.3%，較2019末下降5.6個百分點，從“紅檔”迅速降為“黃檔”企業。

降負債無法一蹴而就，但從數據看，融創負債情況在2020年得到大幅改善，無論是有息負債或是短期債務均出現大幅下降。

值得注意的是，2020年融創正值大量即期債務需要兌付，短期有息負債較2019年末下降441.3億元（當中浮息減少80.5億元、定息減少360.8億元），長期有息負債僅增加253億元，因此有息債務整體下降188.3億元。

而在2021年中期，無論是短期或長期有息負債，變動數額均不大。

復盤融創上半年主要融資動作，美元債是主要融資來源，接連發行4筆優先票據，總金額16.52億美元，利率5.95-6.5%，年期均在3年以上；發行公司債券35.8億元，均為4年期，利率最高7%；非公開發行境內公司債6億元，期限4年，利率7%。

下半年，融創于7月發行2024年到期4億美元6.8%優先票據，及額外發行2026年到期的1億美元6.5%優先票據。

僅從公開數據看，融創并無太大債務償還壓力，2022年6月前無公開債務壓力，除銀行貸款及票據，國內最早到期公開債16融創05，到期時間2022年6月13日，金額14億元；最早到期美元債N20220614，到期時間2022年6月14日，余額6億美元。

據悉，融創于12月末已全額償還一筆總計6.2億美元私募債。融創近日已如期償還兩筆合計約42.5億元債務，包括一筆33.15億元境內可回售私募債和一筆9.36億元境內ABS。

商票方面，融創管理層于交流會透露，融創商票數額為300多億，2021年要求不增加，2022年之后考慮每年縮減30%商票數額。

截至2021年中期，融創集團現金余額(包括受限制現金)由2020年末1326.5億元減少至1231.9億元，其中非受限制現金由2020年末的987.1億元增加至1011.0億元，足以覆蓋短期有息負債。

好消息是，從11月開始陸續傳來融資松動消息，中國銀行間市場交易協會還明確支持優質房企發行債券，用于收購風險房企的住宅建設項目。央企之外，龍湖、碧桂園、龍光等民營房企也陸續啟動債券發行工作。

一位作者曾說過，一個充滿幻覺的浮華時代，必須有三個前提：一片亟待燃燒的大荒原，燒不完的熱錢，以及燃不盡熱情的年輕人。有人燒出了新天地，有人則即將與烈火同焚。

時來天地皆同力，運去英雄不自由。房地產的浮華時代，或許將一去不返，迎來的，是一段時期的調整及陣痛。

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原標題： 冬天法則 | 融創取暖