地產投資機構的退出困境與展業危機

近期，我們也明顯感覺到AMC機構在出險項目上的積極行動。一方面是一些AMC積極籌備不良資產紓困及房地產金融風險化解的資金，如有報道稱東方資產在全國銀行間債券市場公開發行不超過人民幣100億的金融債券，用于重點房地產企業優質項目的風險化解及處置等工作；另一方面，在業務類型方面，近期也有不少AMC機構在頻繁溝通如下幾方面的合作：

1. 不良資產包的收購業務（需考慮折扣率及交易對手折價處置的意愿等問題），但是對于一些地方AMC而言，受屬地化展業的限制，通常以做省內的業務為主。

2. 土地前融到期的接續融資業務。對于土地款前融到期無法償還的項目，部分AMC可接手該到期債權，并完成土地抵押，融資成本根據交易主體具體確定。具體操作上，因AMC一般都會要求出具不良函，或者開發商的前手融資已實際逾期，而這勢必又會引起融資方征信層面的負面影響（比如造成交叉違約等），因此開發商對AMC類型的融資經常會存有抗性。

3. 金融機構不良處置業務。誠如上文所言，亦有一些AMC參與到與金融機構共同搭建紓困架構，參與到具體的不良資產項目處置過程中。但是考慮到最終處置及還款來源等問題，則需要綁定其認可的國央企等開發商協同操作。此外，對于不同能級的AMC，其希望的投資收益亦有較大的差別，比如全國性的AMC作為優先級時收益控制在年化10%以下，而地方性AMC對收益要求則在年化12%-13%以上等等。

不管是2021年下半年的集中供地的托市，還是今年上半年國央企將繼續承擔的托市拿地以及對中高風險房企提供流動性支持的任務，國央企類房企對增量資金的需求都遠遠超過了債券融資和銀行融資可以提供的有限資金（盡管金融政策也已相對寬松）。受上述原因的影響，目前國央企類房企對非標類融資（尤其是創新融資）的需求其實已大幅增加，尤其是真股投資類融資款，以此達到穩定、降低負債率或出表的目的。但是，需注意的是，國央企類開發商在“三道紅線”的融資監管要求以外，在融資方面還會受到國資委的監管及審計、放款方式、融資成本、對外擔保限制等方面的諸多影響，因此在具體融資操作方面還是有比較多的限制。更多內容歡迎參考本公眾號2022年1月25日推文《國央企類開發商也需要非標融資》。

近期中央及地方層面對房企間收并購的金融政策支持頻頻吹風，優質房企并購類的債券融資、銀行融資體量急劇上升，國央企的并購動作尤為搶眼，但實際并購的標的卻主要是困難房企的物業板塊以及個別確實優質的項目，尤其是國央企對中高風險房企整體項目的收購或接盤未見明顯的動作，收并購市場的整體成交情況也相對冷淡。在市場持續出清的背景下，供需雙方預期以及匹配程度不高，一邊是爆雷房企“吊”著自己不肯賣項目，尤其是不肯賤價賣項目，一邊是有實力收購項目的房企擔心風險或收益而遲遲無法出手，再加之項目自身以及收并購本身的復雜性，最終造成市場處于“膠著”的狀態。對此我們判斷，大規模的收并購成交只有等到樓市企穩回暖或市場信心重新回歸后才會出現，并購融資需求也只有等到收并購成交活躍之時才會集中爆發。更多內容歡迎參考本公眾號2022年2月15日推文《地產項目的收并購成交現狀與并購融資難點》。

房地產行業經歷此輪的市場洗牌后，地方政府對產業的需求變得更為急迫，產業地產也成了地方國企和城投平臺的重點拓展方向。除此之外，受美聯儲縮表等因素的綜合影響，地方政府的外資招商引資任務也開始逐步加重。在產業引入層面，部分有產業或實業支撐的企業，通過在當地低價拿地方式引入自身產業上下游。對于這類產業/實業機構而言，在拿地階段亦面臨著融資需求，但是對于習慣短期收益的投資機構而言，介入產業類項目的投資合作仍舊存在觀念的轉變以及投資策略的調整問題。此外，也有部分優質的產業企業與政府平臺聯合成立項目公司，在產業企業控股下，通過項目公司參與政府片區產業建設。其中，政府負責導入相關資源，產業企業負責完成產業園建設、引入其自身產業上下游、孵化產業類項目、打造產業投資平臺，協助政府完成招商引資任務等等，并設計在產業園區運營成熟后通過公募Reits等方式實現退出。

受國內外形勢的影響，今年外資招商引資仍舊是壓在地方政府肩上的重擔，不少政府也指明引入的外資必須是諸如韓資、日資、新加坡等資金。對于一些地方政府要求用外資來支付土地款的，資金的進出、結售匯及投資架構的搭建等需重點設計，不過在操作方面仍面臨較大的難度（主要是涉房問題）。更多內容歡迎參考本公眾號2021年9月7日推文《 境外資金入境模式大全（202109版）》。

去年住建部辦公廳發布《關于開展第一批城市更新試點工作的通知》后，不少試點城市已經在摸索符合各地特點的城市更新方式。但是與大灣區相比，其他區域的城市更新主要以政府主導為主，并與當地的基礎設施建設、產業規劃等相結合。在操作層面，有的城市建立了專門的城市更新投資平臺，并在城市更新投資平臺下設具體的項目公司操作具體的城市更新項目。在融資層面，前期嘗試溝通引入社會資本參與到具體的項目公司層面的股權合作，或者成立專項的城市更新基金參與當地的城市更新前期投資。大灣區之外的城市更新主要系政府主導，因此，融資方面又帶有城投平臺融資的一些特征。由于城市更新項目周期相對較長，并且前端以拆遷等為主，收益的實現存在一定期限，對于資金機構而言，在當地城市更新市場尚不成熟的情況下，社會資本如何參與其中仍舊存在較長的溝通、磨合過程。

相對而言，我們也明顯感受到不少機構都積極尋找機會進軍城市更新相對成熟的大灣區（特別是深圳、東莞）范圍內的項目。但是，正是因為大灣區城市更新發展較早，以深圳為例，目前想尋找到合適的投資標的對機構端的專業判斷能力亦有更高的要求。對于深圳目前在主推的土地整備利益統籌類項目的融資，外地機構由于存在對不同的業務類型理解的過程，目前仍相對謹慎。此外，自去年開始東莞城市更新項目的審批進度有放緩的趨勢，對于投資機構而言，介入到東莞的城市更新項目對項目的推進節奏需更加熟悉。

值得一提的是，在我們大灣區的城市更新投資業務中，基于對市場及交易等風險的考量，目前我們也會重點選擇與國央企或其合作的中小開發商的合作，依托于國央企的操盤能力實現“曲線”投資的目的。在項目的選擇上，在更新計劃立項后即可以開始溝通，并以通過專規作為放款的前置條件；資金主要用于支付拆遷款或補充流動性資金；融資期限一般以中短期為主，并以取得銀行或金融機構更新貸/拆遷貸后置換作為退出方式；風控擔保方面，則需要國央企股權質押或者控制中小開發商股權等等。