勾地項目的前融

在拿地的方式中，勾地是個很常用的策略，其中產業勾地項目一般都有業態、產業資源導入、自持運營、稅收方面的限制（目前土地款需要美元支付的條件也逐步增加），具體的勾地方式主要是兩種：一是開發商直接勾地后自己負責前端開發建設、后端運營或者找專業的運營單位合作運營；二是產業運營單位引入或配合開發商勾地并負責后端運營，不過大部分勾地方和開發商在勾地的合作上各自的訴求不同：勾地方更多是為了充分發揮自身的產業資源，運營能力和全國布局，開發商更多是為了能獲取配套的住宅用地。需要說明的是，勾地的法律屬性是“用地預申請”，因此規范層面的依據需要充分了解，具體可參見《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規范（試行）》第5.4條的規定：“用地預申請為充分了解市場需求情況，科學合理安排供地規模和進度，有條件的地方，可以建立用地預申請制度。單位和個人對列入招標拍賣掛牌出讓計劃內的具體地塊有使用意向的，可以提出用地預申請，并承諾愿意支付的土地價格。市、縣國土資源管理部門認為其承諾的土地價格和條件可以接受的，應當根據土地出讓計劃和土地市場情況，適時組織實施招標拍賣掛牌出讓活動，并通知提出該宗地用地預申請的單位或個人參加。提出用地預申請的單位、個人，應當參加該宗地競投或競買，且報價不得低于其承諾的土地價格。”

考慮到開發商連同產業運營方/資源方直接勾地的情況較為常見，筆者就產業運營方、產業資源方以及產學研運營機構（以下統稱為“產業資源方”或“產業勾地方”）與開發商合作勾地以及項目的前融做重點說明。需說明的是，近一、二個月找到我們擬進行資金合作的產業資源方中，大部分都是擁有政府或國企背景的勾地主體，只是無法解決資金和開發的問題，這一方面是因為政府/國企背景的產業資源方出資的程序非常復雜，另一方面是即使他們自己勾了地也沒有開發能力，由此就催生了產業資源方與開發商的合作開發模式，對前融的需求也就應運而生。

在產業資源方主導的勾地項目中，產業資源方/勾地方與開發商的合作模式是基礎，在此基礎上才能具體確定前融機構的資金進入方式以及投資架構，以下根據我們的前融操作案例詳細說明。

1. 產業勾地方只提供勾地資源，開發商負責支付土地款（實際上主要通過前融解決），成功勾地后產業勾地方占項目公司小股（不實際出資）并享受項目利潤分配。

2. 產業勾地方和開發商設立項目公司，按照股權比例同股同投（主要通過前融解決資金），項目開發銷售后也按照股權比例分紅。

3. 產業勾地方只提供勾地資源，開發商負責支付土地款和開發建設費用（主要通過前融解決），產業勾地方占小股，但開發建設完成后分配產業物業給產業勾地方，由其自持、招商和運營，并獲取收益。

4. 產業勾地方提供勾地資源，開發商負責支付土地款（實際上主要通過前融解決）和全部的開發建設費用和開發工作，產業勾地方定制物業，該物業開發建設完成后由勾地方收購，一般按照成本加較低的利潤（比如6%-8%的利潤）來支付收購價格。

一般來說，產業資源方的勾地合作模式主要有以下兩個重點：

一是勾地方面，可充分發揮產業資源方的產業勾地優勢，并盡量獲取規模較大的地塊（含產業用地、住宅用地、商業用地等），其中地價款一般爭取到公開市場的50%-70%不等（個案會有更大空間，不在本文闡述范圍）；產業資源方跟開發商合作開發建設后，由產業資源方導入產業和運營。

二是融資方面，一般建議由產業資源方、前融機構、開發商共同設立產業基金或投資主體（如有限合伙企業），并根據運營及投后管理要求設置為雙GP的架構（比如產業資源方GP+前融機構GP）,當然也可以單獨由前融機構擔任GP，具體架構視項目需求而定。

從實務的情況來看，目前勾地項目所涉前融機構的退出大部分都是靠勾地方的期間本息償付及到期的股權回購，但勾地項目的產業和運營屬性又決定了該類項目的還款來源有一些特別的地方，具體來說主要是如下三種：

1. 為加強產業方的開發意愿，政府一般愿意配套一些住宅用地，且允許優先開發，因此前融機構的退出更多得依靠住宅項目的銷售回款。

2. 一些產業勾地方會有自己的產業/產權交易中心，屆時建成的資產或權益可通過產業/產權交易中心進行資產交易變現后實現前融機構的退出。

3. 有較強產業運營能力的產業勾地方可以對建成產業資產導入產業并實現二次增值，然后通過運營管理、導入人流實現三次增值，最后形成穩定的現金流以ABS等方式實現前融機構的退出。

產業勾地項目具備體量大，融資需求大的典型特征，國內普通的民營機構一般都無法一次性給個五億、八億或者十幾億甚至幾十億的授信額度。在我們的前融操作中，一般都是由財富端引入外資資金或者國企資金解決。以下根據我們的項目操作經驗舉例說明。

在不涉及資金募集的情況下，我們前融機構通過有限合伙的形式搭建放款架構是目前最為理想的放款方式，以下根據我們最新的放款架構舉例說明。

1. 架構搭建及出資說明：GP與LP共同設立有限合伙企業，出資總規模為5億元，其中GP與優先級LP出資不超過70%（即3.5億元），勾地方以其對項目公司不低于1.5億元的債權作為對合伙企業的劣后出資。

2. 投資方式：有限合伙以1元價格或平價受讓項目公司49%的股權，有限合伙貨幣出資不超過3.5億元并以有息借款形式投入到項目公司。

3. 投資要素：投資期限為12個月，年化利息一般在12%-15%（可能會有更高的利息安排），投資期間可轉投其他項目或提前還款，并可根據摘地的情況循環投資于不同項目，另外循環投資期間不重復收取利息。

4. 循環投資說明：

（1）有限合伙投資期內，勾地方提供符合有限合伙認可的其他項目（以下簡稱“轉投項目”），本項目還款至有限合伙后可用于投資轉投項目的土地尾款和保證金，但轉投項目需履行有限合伙的投資決策程序。

（2）若有限合伙投資某標的項目競買保證金，但未摘得土地，待政府返還競買保證金后，有限合伙可繼續投資勾地方與有限合伙認可的其他項目。

（3）若有限合伙投資某項目競買保證金，且摘得土地，如競得價格超出有限合伙認可上限，則有限合伙不再承擔該項目后續尾款投資，勾地方承諾回購有限合伙持有項目公司股權及債權實現退出；如摘地價格在有限合伙認可上限范圍內，則有限合伙僅以約定出資規模為限出資，超出以外的資金均由勾地方自行承擔。

（4）若摘得地塊后勾地方未按約定繳納土地尾款，相關違約責任由勾地方自行承擔，且有限合伙有權要求勾地方回購項目公司股權及債權實現退出。

（5）資金回到有限合伙后，若無其他項目銜接，有限合伙收到資金后不再計息，向各有限合伙人分配本息，待有新的標的項目后有限合伙再履行投資決策流程。

同上述循環投資的方案類似，因土地保證金的融資用途比較定向和單一，且用款周期過短，因此目前市場上大部分都偏好于保證金資金池的業務操作形式，既允許資金在不同項目循環使用，又能確保土地款無法籌集時直接用資金池里的資金頂替使用，以下為常見的外資機構土地保證金資金池融資業務架構：

根據上述架構，外資機構在境內設立的WFOE（即A公司）的下屬企業（即B公司）與我們和勾地主體共同設立拿地平臺公司（主要是為了避免結匯障礙），平臺公司繼續設立并100%持股項目公司（根據不同項目或者分期拿地設立不同的全資項目公司）。WFOE（A公司）的下屬企業（B公司）以股東借款的形式向平臺公司提供融資款后，平臺公司將融資款用于繳納競拍保證金，競得土地后與國土部門簽訂補充協議并約定由項目公司取得土地使用權，項目公司取得土地后大概3-6個月左右向銀行或信托申請開發貸，開發貸放款后項目公司將平臺公司墊付的土地保證金歸還給平臺公司，隨后平臺公司繼續將融資款提供給其他項目公司取得土地，如此完成融資款的循環使用。

在操作層面，機構一般會根據項目情況來確定配資比例，且一般在60%-80%不等，比如配資1:4，則要求勾地方需有20%-25%自有資金或銀行授信，機構按土地款總額或抵押物價值的75%-80%配資，原則上收取固定收益。風控措施的設置方面，外資機構需持有平臺公司一定比例的股權，勾地方持有平臺公司的股權以及平臺公司持有項目公司的股權質押給外資機構，另外外資機構的款項投放方式一般為股東借款，實際上則由勾地方對借款本息的償付提供連帶擔保責任，也即本質上偏向信用貸的范疇。

美元土地保證金和土地款的繳納源于一些地方政府對外匯的需求，在今年的勾地項目中比較常見。相比上述土地保證金的常規融資架構，美元土地款的融資架構會相對簡單一些，以下就放款架構及合作要點進行示例性說明：

架構一：

1. 勾地方上市主體或其關聯公司與外資機構在境外成立SPV，勾地方持有SPV51%股權，外資機構持有SPV49%股權，勾地方持有的SPV51%股權質押給外資機構。

2. 外資機構向境外SPV提供5000萬美元資金。

3. 境外SPV與勾地方境內SPV成立中外合資項目公司，境外SPV持有項目公司x%股權（5000萬美元需要全部作為注冊資本才能結匯，項目公司的注冊資本需要高于5000萬美元，超過5000萬美元的部分由勾地方境內SPV以人民幣認繳出資，金額不限）。勾地方境內SPV持有的項目公司股權質押給外資機構的國內關聯公司。

4. 勾地方上市主體、國內集團公司為借款本金和利息提供擔保。

5. 項目公司證照、印鑒、銀行賬戶由雙方共同監管。

6. 借款期限不少于1年。

7. 利息年化不低于14%，由勾地方的關聯方按季度在境外支付。

8. 退出方式：勾地方的上市主體或關聯公司收購外資機構持有的境外SPV股權，或勾地方境內SPV收購境外SPV持有的項目公司股權。

架構二：