地產融資十八式（三）供應鏈金融資產證券化

處于供應鏈中上游的供應商，對核心企業依賴性強，議價地位較弱，為獲取長期業務合作而采取賒銷交易方式，從而形成了大量應收賬款，存在強烈的資產變現需求。

圍繞核心企業信用反向延伸的供應鏈金融資產證券化，以核心企業應付賬款（相應供應商的應收賬款）為基礎資產發行證券化產品，是在以供應商為核心的應收賬款資產證券化基礎上開展的供應鏈融資創新模式。通過這種創新模式，可以實現優質應收賬款資產的“非標轉標”。 

1.供應商受其自身償債能力的信用影響，直接融資授信額度有限，融資難融資貴。通過轉讓核心企業應付賬款的融資方式，供應商可盤活資金，提高資金使用效率。

2.通過供應鏈金融資產證券化安排，核心企業可延遲付款時間，緩解資金壓力。

3.儲架發行可“一次申報，多期發行”，通過靈活選擇每期發行時間和發行規模，核心企業合理安排融資節奏，可最大程度降低資金成本，從而優化財務報表。

4.供應鏈金融資產證券化產品作為標類產品，依托核心企業信用發行，融資成本較低，可以降低核心企業和供應商資金成本，平衡供應鏈上下游企業之間的利益，促進閉環產業鏈的良性發展。

在銀行間債券市場發行資產證券化產品的為ABN（資產支持票據），在滬深證券交易所發行的資產證券化產品為ABS（資產支持專項計劃）。

CNABS數據顯示，供應鏈金融資產證券化產品2016年7月首單發行至2020年3月29日共發行760單，發行量4,976.38億。其中27單是在銀行間債券市場公募發行，733單私募發行（688單在滬深證券交易所掛牌轉讓，14單在機構間私募產品報價與服務系統掛牌轉讓）。

由此可見，目前發行供應鏈金融資產證券化產品，首先考慮私募發行，在滬深交易所掛牌轉讓。

（一）一個典型供應鏈金融資產支持專項計劃的交易流程：

1. 債權人因向核心企業下屬公司提供貨物買賣或境內工程服務等基礎交易而對核心企業下屬公司享有未到期應收賬款債權，核心企業通過出具《付款確認書》的方式作出到期付款承諾并債務加入與核心企業下屬公司成為共同債務人。

2.原始權益人（保理公司）與債權人簽訂《保理協議》，就債權人對核心企業下屬公司享有的應收賬款債權提供保理服務，并受讓該等未到期的應收賬款債權，該等債權可由原始權益人轉讓予專項計劃。 

3.為避免出現資產入池、現金流劃轉或資產服務監督混亂等問題，專項計劃通常約定，每一期專項計劃由單一原始權益人（保理公司）轉讓基礎資產，該原始權益人即為當期專項計劃的資產服務機構。 

4. 計劃管理人通過設立專項計劃向資產支持證券投資者募集資金，與原始權益人簽訂《基礎資產買賣協議》并運用專項計劃募集資金購買原始權益人從供應商受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃文件的約定對專項計劃資產進行管理、運用和處分。 

5.計劃管理人與原始權益人簽訂《服務協議》，委托原始權益人作為資產服務機構，為專項計劃提供基礎資產管理服務，包括但不限于基礎資產篩選、基礎資產文件保管、敦促原始權益人自行或代表原始權益人向債務人履行債權轉讓通知義務、基礎資產池監控、基礎資產債權清收、基礎資產回收資金歸集等。 

6.計劃管理人與托管銀行簽訂《托管協議》，在托管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。 

7.專項計劃設立后，資產支持證券將在中證登登記和托管。專項計劃存續期內，資產支持證券將在交易所綜合協議交易平臺進行轉讓和交易。

8.債務人到期按時償還到期應付款項后，計劃管理人根據《計劃說明書》《標準條款》《托管協議》及相關文件的約定，向托管銀行發出分配指令：托管銀行根據管理人發出的分配指令，將相應的專項計劃資產扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用后的剩余資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券投資人的本金和投資收益。

（二）一個典型供應鏈金融資產支持專項計劃交易結構圖：

（一）以反向保理為主，通常由核心企業主導，保理商為通道。

反向保理通常由債務人（核心企業）主導，依托核心企業的信用，沿著交易鏈條反方向，向與核心企業（含下屬公司，下同）有長期穩定業務往來的供應商提供保理融資服務。通常采取“1+N”模式，“1”即信用等級較高、償付能力較強的核心企業，“N”即與核心企業存在供應關系的供應商，其本質是供應商基于真實的商業交易，將核心企業的信用轉化為自身的信用從而實現較低成本融資。

理論上，反向保理的保理商可基于對核心企業的了解，選擇核心企業確認付款的應付賬款債權作為基礎資產，發行供應鏈金融資產證券化產品進行融資。

事實上，發行供應鏈金融資產證券化產品通常由核心企業主導，保理商雖然是原始權益人，但角色性質相當于通道，并承擔歸集應收賬款等工作，保理商常常通過各種擔保形式，不出資金購買應收賬款，不承擔過橋資金利息和債務風險。

（二）依托核心企業的主體信用發行，投資邏輯類似信用債。

房地產企業在項目開發建設階段，通常設立項目公司負責特定房地產項目的綜合開發管理，因此，應收賬款多數為項目公司與供應商的往來款，即直接債務人為項目公司，但是鑒于項目公司本身信用等級較低，核心企業往往通過債務加入作為共同債務人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產品之中，從而使供應鏈金融資產證券化產品能夠體現核心企業的信用等級。供應鏈金融資產證券化產品的項目組織方或者最終付款方均為核心企業，可以說，產品的發行是基于核心企業信用。投資人主要關注的也是核心企業資質及還款能力，在投資人看來，供應鏈金融金融資產證券化產品是典型的類信用債品種。

（三）以平層結構為主，通常不進行信用增級。

供應鏈金融資產證券化核心企業的準入門檻較高，證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和意愿。AAA主體發行產品，一般無需再通過優先/次級分層結構進行信用增級。除少數優質AA+主體項目通過設置較小比例的次級證券等方式增信外，絕大多數采用了平層結構。

（四）通常采用儲架發行。

儲架發行，即“一次申報、分期發行”。

根據《上海證券交易所資產證券化業務問答（三）》，資產證券化項目“一次申報、分期發行”需滿足以下條件：

①基礎資產具備較高同質性，法律界定及業務形態屬于相同類型，且風險特征不存在較大差異；

②分期發行的各期資產支持證券使用相同的交易結構和增信安排，設置相同的基礎資產合格標準，且合格標準包括相對清晰明確的基礎資產質量控制條款，比如資產池分散度、債務人影子評級分布等；

③原始權益人能夠持續產生與分期發行規模相適應的基礎資產規模；

④原始權益人或專項計劃增信主體資質良好，原則上主體信用評級為AA級或以上；

⑤資產證券化項目的計劃管理人和相關參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產證券化業務經驗。

交易商協會《資產支持票據業務答疑》規定，對于采用一次注冊、分期發行的產品，原則上各期交易結構應相同，基礎資產具有較高同質性。注冊文件中應當依據企業合理發展規劃、交易規模、平均賬期、資產周轉率等因素合理匡算注冊額度。

儲架發行模式可以提高發行效率，滿足核心企業靈活性融資需求，各承銷商、保理商也能通過儲架發行搶占額度，是目前市場熱衷的供應鏈資產證券化產品發行方式。

（五）通常在證券發行過程中兩次確定資產池。

發行機構向監管機構進行前期審批申請備案時提交模擬資產池；在產品發行時，再次確定實際發行的基礎資產池。

在基礎資產回款快、發行時點不確定的情況下，采用這種機制，一方面，在發行準備期間原始權益人可以將申報階段的資產用于其他融資（比如作為另一個資產證券化產品的循環購買基礎資產），提高資產使用效率；另一方面，在市場流動性偏緊，資金成本較高時，專項計劃可以推遲至利率合適的時機再成立，既能滿足監管要求、保證融資規模，又能靈活控制融資成本。

（六）證券評級難以超越核心企業主體評級。

如前所述，供應鏈金融ABS證券償付嚴重依賴核心企業的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優先級資產支持證券的評級難以超越核心企業的主體評級。