陽光城，軟著陸還是硬著陸？（下）

陽光城的警報，已經拉響。

不容否認，這是一家高杠桿、高周轉、高負債的“三高房企”。

在債務結構上可以看到，陽光城更多依靠成本較高的信用債、資產證券化及其他融資。▼

在2018年金融去杠桿環境下，陽光城已經努力降杠桿、收縮擴張。2018年至2021年上半年，新增土儲分別為約1300萬㎡、1200萬㎡、700萬㎡和400萬㎡，下降明顯。

11月，至關重要。

有多筆債務在本月集中到期（包含回售在內），涉及金額約40億元。債券償付資金，尚未整體到位。

其中有：一只由“中山證券-陽光城集團購房尾款資產支持專項計劃”發起的ABS產品“20陽光優”，回售到期。一筆為美元債“陽光城10% N20230212“，也是回售到期。另外還有一筆境內債“18陽光04”和一筆供應鏈。

眼前的這部分債主是否愿意給陽光城時間，也會對之后的債務談判有影響。好在，“20陽光優”展期方案在11月3日晚上通過，開了個好頭。

但談判博弈只是剛剛開始。“20陽光優”展期方案通過相對容易，只需要50%以上同意即可，而有些ABN需要90%以上的通過率。

僅公開市場部分，一堆債主排著隊。▼

陽光城也向投資人解釋，有償還意愿，但暫時的流動性困難導致沒有償還能力。不過，會一視同仁，公平對待投資人。

還有一點不容忽視，陽光城的權益銷售比為65%。換句話說，有一部分是合作項目。一旦風險引爆，不排除會波及合作方。

連日來，連鎖反應已經首先體現在了美元債市場，一些基金重倉陽光城美元債被爆倉，導致組合里的其他債券被券商連帶砍倉，一部分房企的美元債出現大幅下跌。

陽光城想和債權人們一起上岸。境外公開市場的初步化債方案在11月1日火速出爐。

陽光城對債務層面能做的是盡可能去做展期談判，避免全面違約的發生。

境外方案中，目前的8筆存續美元債，共計約22億美元，尋求交換要約（Exchange Offer)和同意征求（Consent Solicitation)。▼

交換要約即一部分兌付+一部分新發債券，具體方案：

1.對2023年2月（有Put Option，Put Date為2021年11月12日）、2022年1月和2022年3月到期的三筆債券，共計7.47億美元，發起交換要約。

2.每1000美元，現金償付2.5%。

3.新舊債券進行1：1交換。新發行的債券，票面利率10.25%，于2022年9月15日到期。

4.方案需得到85%以上的持有人同意才行。

同意征求即對原條款進行修訂，具體方案：

1.針對8筆債券發起，內容主要是修改Change of Control Put條款、取消對交換的3筆債券及某銀行的一筆Facility Finance的交叉違約條款；

具體的時間表：

11月1日：交換要約和同意征求開始

11月8日營業時間結束（倫敦時間）：2023年2月到期債券撤回Put Instruction

11月10日下午4點（倫敦時間）：交換要約和同意征求截止，并盡快宣布結果

11月12日：交換要約生效

11月17日：新債券在新加坡交易所上市

11月23日之前：支付現金對價

方案體現的是陽光城盡最大努力不違約的決心。在債務重組之前，通過交換要約和同意征求這樣市場化的自愿方式進行化債。

陽光城要解決眼前的燃眉之急。這也是為什么對2022年到期的3筆美元債進行交換要約，其余的5筆美元債暫時還是同意征求。

這份化債方案還是體現了陽光城不逃廢債的決心：

1.境內和境外債券，都由實控人林騰蛟進行個人附加擔保。

2.化債方案沒有對本金進行削減，而是尋求以時間換空間。交換要約的三筆債券展期時間都沒有超過一年，不算長。

3.交換要約的方案中，新發債券的利率還比其中的2筆都要高。

4.同意征求的方案里給出的征求費不低，也是對債權人的某種補償和讓渡。

5.交換要約和同意征求彼此獨立，不互為條件，盡可能嘗試避免一部分持有人成為“釘子戶”導致方案失敗。

債券端的持有人給不給機會，答案最快能在11月8日給出。

好在陽光城8筆存續美元債都是為Reg S情況下發行，雖然同意率要達到85%以上，但比起144A情況下需要90%甚至是100%的同意，難度稍小。

不同于已經違約的當代置業（01107.HK）、花樣年（01777.HK）等，陽光城的投資人相對分散并不集中，要爭取到85%以上的同意票數，要爭分奪秒。

畢竟留下的時間不多了。

如果債主們愿意給陽光城時間。短期內，陽光城不至于會躺平。

只要保留一定的營運資金用于工程建設，項目保持穩定的開工銷售交付節奏，確實會有一定的現金回流。

陽光城可售未售的總土地儲備面積為4370萬㎡，其中約 75.5%集中在一級和二級城市。拋開抵押、擔保的情況，這部分土地是陽光城闖關的根本。

此外，如果進展順利，還有兩處新增融資來源：一是林騰蛟持有的興業銀行股權。二是陽光城擁有的萬物云股權。

人才這一維度上，陽光城也有不錯的高管團隊。

值得注意的是，就算目前初步的境外化債方案得到持有人支持，也僅只是豁免交叉違約，沒有豁免公司被訴訟和清算的風險。

陽光城是硬著陸還是軟著陸，外界需要的是一份整體可持續經營發展的方案。想必，泰康方面也在等待著。

回過頭來看，泰康不是一位佛系的戰投，三季報的反對票已經表明了立場。當然，在道理和契約層面，泰康絕對可以這么干；但在情感層面，眼下的陽光城也太需要來自泰康的幫助，哪怕是提供一定的背書。

目前，陽光城還是在賭未來：未來一年內行業基本面和市場狀況的預期改善。

可能陽光城可以賭對居民按揭貸款部分。至于其他，雖然高層公開講話里傳遞出一些“信貸松綁”信號，但實際執行情況有待觀察。

這家閩系房企在展現著自己的韌性和拼勁，盡各種努力讓自己撐到曙光到來的那一刻。能撐一天是一天，堅決不倒在黎明前最后的暗夜里。

內部人士對路數的總結是：繼續熬著。