作者：毛小柒

【正文】

本篇聚焦近期市場比較關注的地產企業，綠地系。

一、綠地近期主要事件梳理

（一）因陷入流動性困局，評級被標普下調

2022年5月23日，基于認為綠地控股集團的流動性在未來12個月內面臨壓力、可用現金因用于償還債務而被大量消耗等原因，標普將綠地控股集團的流動性評估由先前的稍有不足調整為疲軟，并將綠地控股集團的長期發行人信用評級從“B+”下調至“B-”、將公司擔保的高級無抵押票據長期發行評級從“B”下調至“CCC+”。同時，將綠地香港控股的評級從“B”下調至“B-”。所有評級都被列入負面影響信用觀察名單。雖然，先前綠地的困境已持續很久，但也正是此次評級被下調后，綠地的債務和流動性問題才開始真正引起關注和投資者的擔憂。

（二）尋求將今年6月到期的美元債展期1年

2022年5月27日，綠地控股集團發布公告表示，對即將于2022年6月25日到期的一只美元債進行若干修訂以及豁免發起同意征集，內容包括延長到期日至2023年6月25日、加入發行人在到期前贖回全部或部分票據的贖回權、先行支付原到期日未償還本金的10%，以及取消維持票據上市狀態的契約。這應該算是第一家帶有國企標簽的地產企業，出現債務和流動性問題，使得一直把綠地當成上海國企的各類投資者，信心幾近崩潰，市場信仰一度被打破。

具體看，本次進行展期的債券為2019年6月25日發行、規模為5億美元、利率為6.75%、到期日為2022年6月月25日。截至目前，綠地系債券還有14只，包括11只海外債（規模合計為42.70億億美元）和3只境內債券（規模合計為24.01億元人民幣）。其中，2022年內合計將到期15.70億美元（6月到期5億美元、9月到期2億美元、11月到期3.70億美元以及12月到期5億美元）。

（三）召開投資者電話會議，承認陷入流動性困境

在對債券展期的當天上午，綠地控股召開投資者電話會議，公司董事兼執行總裁張蘊出席，釋放出以下幾個值得關注的信息：

1、對本次債券展期表示遺憾和抱歉，上海疫情對銷售回款影響大，目前全國50%售樓處關閉，4月同比跌幅57%、5月也很高。

2、現在面臨的是流動性問題，有能力兌付后面的債券。今年6月、9月、11月與12月均有境外債到期，2023年和2024年亦分別有12億美元和9億美元到期，后續將通過抓回款率來降有息、降杠桿，去年回款率96%、今年將提升至130%，境外項目回款50億人民幣，預計全年到手26億；優質資產還可以出售。

3、內地銷售回款主要取決于疫情和銷售情況，預計6月份能恢復到之前水平。因此公司僅針對6月份這筆債券進行征詢，展期一年，且加入了一個call option，只要公司恢復償付能力，就能全部贖回。

4、從2020年8月到現在，已經降了1,600多億有息負債，下半年行業出現問題，計劃通過出售自持商業、辦公樓和酒店等優質資產安排來償債。計劃3年合計出售2,000億資產（每年500-700億）。

5、今年一季度推出55個大宗（合計132億），單筆5000萬元以上的有98億。Q1談的交易之前預計在4月份交割，但目前疫情無法確認交割時間。

6、境外回款方面，去年下半年4億美金回款，到手2億美金，境外項目回款直接用于境外資金償付，其他下半年會陸續到賬。

7、之前美國紐約賣了兩棟樓，對價3.6億美元，但開發貸1.8億美元，公司擁有70%股權，扣除傭金款項，回到香港 5,000萬美金，不足以覆蓋償還金額。

8、公司融資結構74%是銀行貸（開發貸、流貸），境外評級下調不會造成擠兌，境外的貸款占比3%。

9、同意征求需超66%的存續債余額參與，超50%參會比例同意則通過。

（四）即將召開2021年度業績及現金分紅說明會

2022年5月27日，綠地控股集團發布公告稱，將于2022年6月7日召開2021年度業績及現金分紅說明會，并就投資者普遍關注的問題進行交流，這對于目前比較茫然和糾結的投資者來說，無疑提供了更加直接的平臺。

二、演變歷程：關注職工持股會與上海國資委的股權比例變化

（一）1992-1997年：體系內的張玉良創設綠地，并設立綠地職工持股會

1、綠地的前身是1992年7月成立的上海市綠地開發總公司，以上海建委和農委下屬單位提供的2000萬元注冊資金起步，其意在為上海公共綠化建設籌集資金。1992年，在上海市農委住宅辦擔任副主任的張玉良被任命為綠地總經理。此后三十年的時間里，綠地便一直在張玉良的掌控下。

2、隨后幾年，在一系列政策支持下，綠地獲得了上海大量舊城改造和動遷房建設的參與機會，并獲得了快速發展。1995年底，綠地總資產達到11.95億元、凈資產達到1.62億元。1996年更名為上海市綠地（集團）有限公司。

2、1997年，作為上海6家現代企業制度試點單一之一，綠地改制為股份制公司。同年3月，上海市農委和建委出具《關于同意上海市綠地（集團）有限公司設立職工持股會的批復》（滬農委（97）第 40 號），同意設立職工持股會，并向職工募集3020.43萬元，占當地綠地全部出資額（1.60億元）的18.88%。

此次改制后，上海中星（集團）、上海市農口住宅辦、職工持股會、上海市農業投資總公司以及上海市聯農的持股比例分別為40.56%、29.31%、18.88%、7.50%和3.75%，由管理層控制的職工持股會，逐步成為綠地的實際運作人。

（二）1997-2008年：職工持股會逐漸拿到并維持對綠地的絕對控股權

此后很長時期，綠地便開始著手提升職工持股會在綠地的股權比例。在1997-2003年的這六年時間里，職工持股會通過受讓股權以及增資等方式，將其持有綠地的股權比例由最初的18.88%（第三大股東）先后升到23.41%、26.84%、33.60%、37.78%、49.97%后58.77%，于2003年5月正式成為綠地的絕對控股股東。

2003-2008年期間，職工持股會的持股比例一直穩定在58.77%，未發生變化。不過，2004年開始，綠地便一直謀求上市，而職工持股會卻因不能成為上市公司的股東而變成了最大障礙。2008年，上海第二輪國企改革時，上海市政府曾建議綠地用城投控股作為殼上市，不過在上市主體和地點方面，綠地的管理層與市政府似乎一直存在分歧，并為此進行了多次博弈。盡管如此，綠地自2009年開始，依然在降低職工持股會的股權比例，為后續的可能上市做準備。

（三）2009-2010年：上海城投與上海地產集團受讓原股東股權

2009年2月，經過股權變更，職工持股會持有綠地的股權比例降至46.02%，但仍然為綠地的第一大股東。2010年11月和12月，上海市農口住宅辦將其持有的全部股權轉讓給上海城投、上海中星（集團）將其持有的部分股權轉讓給上海地產集團，使得上海城投和上海地產集團持有綠地的股權比例分別為21.09%和20.10%，上海中星（集團）仍持有綠地9.84%的股權。

此后，上海城投與上海地產正式成為綠地控股的兩大股東，綠地的組織關系也轉移到市里面，這意味著上海市國資委似乎在有意加強對綠地的控制。

（四）2012-2014年：更名及增資，前三大股東的股權比例發生較大變化

1、2012年2月，上海綠地正式更名為綠地控股集團有限公司。同年10月，綠地控股集團進行增資及股權變更，職工持股會的持股比例降至36.43%，上海城投與上海地產集團的持股比例分別增至25.03%和26%（合計達51.03%）。

也正是這一年，坊間傳聞綠地的地產業務可能要被剝離，綠地的實際控制權開始轉移至上海市政府手中，綠地管理層與上海市國資委之間的博弈愈演愈烈。

2、2013年8月，綠地通過在香港注冊的全資子公司，以29.96億港元的對價認購盛高置地增發的普通股和無投票權的可兌換優先股。此次交易完成后，綠地將持有盛高地擴大股東權益后的60%的股份，以實現最終控，隨后將盛高置地更名為綠地香港。在香港上市的做法進一步向上海市政府施加了壓力，隨后綠地便趁著全國國企改革的春風，推動綠地增資并通過上海格林蘭投資規范職工持股會的運作，同時大幅壓降了上海地產集團和上海城投集團的持股比例。

3、2014年1月，綠地控股集團增資20.87億元，引入平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅以及國投協力等五家機構投資者。此次增資后，上海地產、上海城投與上海中星（集團）的持股比例相應分別降至19.99%、20.76%與7.70%，職工持股會的股權比例則相應降至29.09%。

此舉的好處在于，綠地職工持股會成為綠地的第一大股東，而綠地本身也成為上海國企混合所有制改革的示范樣本，但代價是上海市國資委在持股比例和實際控制權上的退步（明確上海地產集團和上海城投集團為非一致行動人）。

（五）2014年：上海格林蘭吸收合并職工持股會，成為綠地第一大股東

2014年5月，上海格林蘭投資企業（有限合伙）吸收合并職工持股會，持有綠地29.09%的股權比例，其它股東的持股比例保持不變，此后上海格林蘭正式取代職工持股會。值得一提的是，上海格林蘭投資企業（有限合伙）成立于2014年2月，其目的正是為了取代原來的職工持股會。

而上海格林蘭投資企業（有限合伙）與原來的職工持股會均由張玉良本人實際控制，格林蘭這個名稱也是源于綠地英文名稱“GREENLAND”的直接漢譯。

（六）2015年：成功通過借殼上海金豐投資，實現在A股上市

2015年6月，上市公司上海金豐投資進行重大資產重組，通過向上海地產（集團）有限公司等發行股份購買相關資產，綠地控股集團有限公司100%股權置入金豐投資，同年8月金豐投資正式更名為綠地控股股份有限公司，也即通過一系列操作，綠地成功通過借殼金豐投資成功實現上市。

三、綠地基本情況分析

（一）市場地位：位居地產行業前十，2019年以來開始走下坡路

1、綠地在地產行業中的排名整體較高。2020年以前，綠地在地產行業中的排名基本在前五位左右，整體上和恒大、融創、萬科、碧桂園的地位相當，如2016-2019年綠地的銷售數據排名基本在第4或第5位。

不過2020年以后，綠地在地產行業中的排名進一步滑落至前十位左右。2021年全年，綠地實現銷售額2758億元、銷售面積2206億平方，分別位居地產行業第11位和第6位。

2、從數據上看，2019年以來，綠地便開始走下坡路。例如，2018年，綠地分別實現銷售額3812億元、銷售面積3575億平方，同比分別增長25.31%和45.12%，此后2019-2021年連續三年，銷售額與銷售面積均持續下滑。今年前四個月，綠地分別實現銷售額369億元、銷售面積 310億平方米，同比分別大幅下滑57%和57.82%，基本處于腰斬的狀態。

（二）成員構成：核心主體較多（兩家上市），在新加坡擁有綠聯國際銀行

1、綠地系共有兩家上市主體，分別為借殼上市的綠地控股集團股份有限公司（600606.SH）和在香港上市的綠地香港控股有限公司（0337.HK）。其中，就發債主體而言，主要為綠地控股集團有限公司（最為重要）、綠地能源集團、綠地金融投資控股集團以及綠地控股集團股份有限公司。

2、從核心成員構成來看，綠地系主要有綠地控股集團有限公司、綠地地產集團、綠地能源集團、綠地金創科技集團（旗下主要為覆蓋金融板塊的綠地金融投資控股集團）、綠地大基建集團（基建板塊）、綠地汽車服務集團、上海綠地酒店旅游集團和上海綠地商業（集團），覆蓋業務范圍較廣。

3、綠地系的金融板塊主要通過綠地金創科技集團完成。2021年6月，綠地董事會同意出資設立綠聯集團控股公司及其全資持股的新加坡數字批發銀行（即綠聯國際銀行），2024年前總投資2.50億新加坡元（首次出資不低于1億新加坡元）。其中，綠聯集團控股由綠地金融投資控股集團持股75%、聯易融香港持股20%、北京協力創創成成成成股權投資基金持股 5%。

（三）業務構成：地產與基建兩大板塊

綠地的業務構成比較多，主要包括地產、基建、金融等板塊。2021年全年，實現營收5443億元（同比增增增增19%）、歸母凈利潤62億元。具體看，

1、完成合同銷售額2902億元、合同銷售面積 2327萬平方米、實現回款2772億元（回款率達96%）、全年交付2723萬平方米（結轉收入2050億元）。

2、基建產業（綠地大基建集團）全年完成營收3114億元（同比增33%），廣西建工、貴州建工、江蘇省建、西安建工等子公司帶動作用較大。

3、金融產業（綠地金創科技集團）板塊全年完成利潤總額21億元。

其它板塊還包括酒店旅游產業、康養及科創產業等板塊，但貢獻均比較小，如2021年出租物業租金收入和酒店取得經營收入分別為14.91億元和19.12億元（占營收的比例分別為0.27%和0.35%）。

因此地產與基建應算是綠地最核心的兩大業務板塊。

（四）財務情況：債務壓力較大，現金流已經出現困局

1、目前綠地的現金流已經出現困局

今年一季度，綠地的經營活動現金流凈額僅為26.25億元，較2021年同期的118.70億元大幅下降77.79%，同時其投資活動與籌資活動現金流分別凈流出24.68億元和122.42億元（合計達到147.10億元），且今年以來未再發行過債券。

而從數據上看，2021年以來綠地的現金流均處于凈流出的狀態（2021年全年和2022年一季度分別凈流出246.27億元和120.92億元），這意味著對于綠地而言，其實際上已經陷入現金流困局。

2、有息負債余額依然高達2406億元，融資成本不斷抬升

2017-2021年，綠地的有息負債余額分別為2760億元、2689億元、2937億元、3218億元和2406億元，可以看出2021年有個比較明顯的壓降。雖然自三條紅線政策出臺以來，綠地已累計壓降1476億元有息負債（2021年全年壓降812億元），但2021年底綠地的有息負債余額依然高達2406億元。

同時，從融資成本來看，綠地有不斷抬升之勢，2017-2021年綠地的平均融資成本分別為5.19%、5.40%、5.60%、5.64%和5.70%。特別是其海外債發行成本，一直處于高位，這意味著市場對其并不是特別認可，境外尤其明顯。

3、超過4000億元的隱性負債尤為值得關注

除2400多億元的有息負債，綠的隱性負債同樣值得關注。截至2021年一季度，綠地的少數股東權益達到750億元、應付票據及賬款達到3584億元，這兩項隱性負債合計達到4334億元，遠遠超過其有息負債，這意味著綠地本身對合作方及其上下游的影響更值得關注。

除上述隱性負債外，綠地的對外擔保情況也值得關注，這里不再贅述。

四、綠地究竟是不是國企？

（一）表面上看，上海市國資委對綠地董事會應有重大影響

從綠地控股集團的董事會構成來看，其11名董事中，分別有兩位來自上海城投集團（即胡欣和劉延平）和上海地產集團（即徐孫慶和曾文慧），也即上海市國資委旗下在綠地的董事會中派駐4位成員，占全部董事人數的1/3以上，超過衍生于綠地的3名董事（即張玉良、張蘊和耿靖），這意味著上海國資委雖然對綠地董事會各議項實際上是有一定控制權（起碼有比較確定的否決權或重大影響），這大概也是市場把綠地視為國企的主要原因。

（二）不過，綠地一直聲稱自己無實控人，即不承認自己是國企

綠地一直不承認自己是國企，認為自己無實控人，其理由為，

雖然上海的兩大國有股東（即上海市國資委均100%持股的上海地產集團和上海城投集團）分別持有綠地控股25.82%和20.55%的股權比例，但合計持股比例僅有46.37%，未超過50%，不能對綠地股份形成控制關系。

這其中比較關鍵的一點是，綠地明確上海國資委已出具說明，上海地產集團與上海城投集團不作為一致行動人行使股東權利，不構成一致行動關系。這意味著，由張玉良控制的上海格林蘭投資（持股比例為29.13%）為綠地第一大股東

我們理解，上海市國資委出具的這一說明，應該是在2014年綠地為上市做準備而進行的那一輪增資中所作出的承諾，大概率是綠地管理層及新增5家戰略投資者與上海市國資委博弈的結果。不過，這一承諾是否具有期限約束可能還需要明確，畢竟這直接關系到綠地的國企屬性是否帶有成色。

（三）某種程度上，綠地應是由內部人控制，和聯想有點像

雖然綠地從成立之初，便帶有國企身份，但經過多年的股權變更與增資后，綠地的國企身份已不是特別清晰，而從股權結構與董事會成員中來看，綠地目前應該是由內部人控制，這和之前熱議的聯想有點像。

1、目前綠地的前三大股東分別為上海格林蘭投資企業（有限合伙）、上海地產（集團）和上海城投集團，持股比例分別為29.13%、25.82%和20.55%，這就意味著衍生于職工持股會的上海格林蘭投資企業（有限合伙）目前為綠地的第一大股東，而上海格林蘭投資企業的實控人為正是綠地的董事和高管成員。

2、這里我們可以看到，上海格林蘭投資企業真正的掌權人張玉良。1956年出生的張玉良目前是綠地控股集團的董事長和總裁，其曾任上海嘉定區江橋鎮黨委委員、副書記、上海市農委機關主任科員、上海市農委住宅辦副主任等職務，1992年創辦上海綠地總公司，即綠地集團的前身。很顯然，張玉良自1992年起基本就一直是綠地系的掌權人，從這個角度看，的確很難把綠地歸為真正國企，問題比較復雜，這應該是又一家和聯想相似的企業。

五、再談綠地的第一大股東：上海格林蘭投資為何方神圣？

（一）源于綠地職工持股會，由綠地英文名稱“GreenLand”直接漢譯而來

前面已經指出，2014年1月成立的上海格林蘭投資于同年5月吸收合并綠地職工持股會，因此格林蘭的起源便是綠地職工持股會，而“格林蘭”三個字則直接由綠地英文名稱“GreenLand”漢譯而來。

（二）格林蘭持有綠地股權的2/3已被質押

上海格林蘭投資企業（有限合伙）目前持有綠地的股份數量達到37.22億股，其中有24.09億股已被質押，占其持有股份總數的66.35%，占綠地全部股本的18.85%。可以看出，格林蘭投資持有綠地的股權質押比例還是比較高的，這意味著格林蘭實際上已通過質押的方式完成了資金的套現。

（三）張玉良及其控制的上海格林蘭投資為綠地的實控人

上海格林蘭投資為綠地的員工持股平臺，由張玉良實際控制，從股權比例上看，張玉良及其控制的上海格林蘭投資企業（有限合伙）應為綠地的實控人。

2014年1月，綠地集團管理層43人出資10萬人設立了上海格林蘭投資，同年5月吸收合并綠地的職工持股會，為后續綠地集團借殼上市奠定基礎。在被上海格林蘭投資合并之前，綠地職工持股會在綠地中的出資金額由最初募集的3020.43萬元累計增至37.67億元（即累計凈增37.37億元）。這里的37.37億元應為綠地管理層從綠地體系拿到的收入，也即綠地管理層通過經營綠地，并通過將拿到的收入再增資綠地，逐步實現了對綠地的控制，這本無可厚非。

但是，2014年2月新設的上海格林蘭投資最終以10萬元的代價撬動了當時職工持股會高達37.37億元的出資金額和近200億的市值卻值得商榷。而我們更好奇的是，綠地何以陷入從最初帶有典型政策烙印、承擔公共事務責任以及上海市國資委絕對控制的國企轉變成目前已無實控人以及不愿歸屬國企的境況？

也許我們能夠從先前被熱議的聯想事件中找到一點答案，這究竟是那個時代的集體產物還是改革中的一個小插曲可能需要大家共同思考。

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原標題： 拆解綠地