工改、產業項目的投資、運營與退出

樓市進入下行期以來，工改和產業地產項目變得越來越火，尤其是這類項目能給地方政府帶來的產業、人口與稅收紅利，讓工改與產業項目在當前市場環境下保持著一枝獨秀。

很多同行都不太了解工改和產業類的項目到底靠什么盈利，總的來說，產業投資的盈利邏輯并不像住宅開發那樣，比如純粹依托于“貨值”、“營銷”、“滾動開發”的“高周轉”模式，在項目建成后就賣完物業，也即產業園開發商賣掉物業后馬上回籠資金，但實質上卻未在產業項目的運營端去顧及對當地GDP與稅收的長遠貢獻。我們認為，產業投資是在“長線運營”的邏輯下，秉持“長期主義”的理念，賺取時間帶來的利潤，也即投資方建成項目后享受運營、管理、增值等產生的收益，具體如產業園租售收益、園區產業增值服務收益、提供保理或融資租賃等供應鏈融資收益、股權投資增值收益等，亦或是在滿足公募Reits投資條件時，進行資產打包以實現標準化融資等等。

不管是地方政府還是投資主體，目前各方基本都已形成一個共識，那就是工改或產業項目成功的核心是項目建成后能引入優質的產業方，并真正實現落地投產以及人口集聚和稅收上繳。因此，就產業項目的成敗關鍵而言，成功的園區產業招商才是核心的決勝點。從我們近幾年合作過的產業運營方反饋的信息來看，招商團隊要引入一家上市公司或跨國企業入駐園區，前后可能要花費1.5年-2年甚至更長的時間來建立互信，并且為滿足該產業方及其對員工權益的保障等，還需在配套上為其量身定做或進行園區改造。簡單來說，產業地產要能順利推進，將符合園區定位的產業方引入園區才是重中之重。因此，做產業地產投資時僅有土地、施工方、園區開發運營商還遠遠不夠，而掌握真正能給當地帶來稅收、帶來GDP的產業方（比如一些大型的上市企業、跨國企業等）才是核心。對此，我們認為產業方的資源積累是產業地產投資必不可少的重要環節。

我們注意到，基于政府及政策對產業投資的偏好，當下不少機構在積極探索產業地產、產業方向的投資機會。對于投資機構來說，在物色產業園區開發、建設、運營等合作方時，對合作方的招商能力考核應成為重中之重，另外其運營、管理能力的考量也格外重要。目前，對于實力強勁、信用較好的產業方（上市企業或跨國公司等）擬入駐的一些工改、產業類地產項目，在能從源頭保障項目質量和現金流穩定的情況下，很多機構都有參與投資的意愿，比如一些國央企背景的施工單位及資金機構可以在綁定園區的施工工程的基礎上，從拿地開發階段就以股權或明股實債方式介入合作或提供資金支持，最終以Pre-Reits或公募Reits等實現投資的退出。

值得注意的是，在公募Reits給產業投資創設了一條明晰的退出路徑后，也有不少長期資本在探討“產業園全生命周期發展模式與投融資機制”，具體則是打造“建設—運營—退出—再投資”的投資閉環，通過“資產培育—Pre-Reits—公募Reits”產品鏈條設計，協助產業地產開發主體盤活存量產業園重資產，并借助公募REITs產品輸出管理，并逐漸由開發商轉變成運營商。投資機構則借此提前收回投資資金，提高投資收益率，獲取長期收益。

在上述架構中，Pre-Reits聯合諸如保險資金、銀行理財子資金、政府產業投資基金、產業資本等長期資金共同成立Pre-Reits私募股權投資基金，在一級市場提前鎖定優質資產（產業運營方若有優質的基礎資產，亦可納入相關的資產池），資金用于優質項目的新建或存量優質項目的收購，并綁定產業運營方深度合作。產業運營方通過將基礎資產培育、孵化、提升改造成為成熟資產，在資產達到發行標準后，將項目資產打包為資產支持專項計劃并出售給Reits，并獲取一級市場股權投資及二級資本市場溢價退出的高額投資回報。

與此同時，也有不少同行在思考，目前落地的公募Reits案例主要是國央企的項目為主，對于民營企業而言，其在境內的公募Reits市場是否還有機會。當然，目前也有一些民營企業已經在尋求境外的公募Reits的融資機會，但也表示未來綁定一些有實力的國央企合作或許是業務能夠持久的方式之一。

房地產經歷這波周期后，行業已真正邁入向專業要效益的時代，對存量資產的盤活、消化及變現將是未來的主題之一。回歸到工改、產業項目的開發與投資本質上，住宅開發的高周轉邏輯與產業的長期運營基因天然存在沖突，因此不論是對于產業開發主體還是產業投資者而言，在產業投資方向必須堅持長期“守候”，并在“守候”過程中不斷為項目“賦能”。