拿地后限制轉股的項目公司前融

拿地后的項目公司面臨股轉限制的情形主要有如下幾種：

1. 第一種情形：政府部門的招拍掛公告中明確規定禁止項目公司的股權發生變更，或者禁止項目公司的股東轉讓股權。這種規定最為常見，也最容易被規避，因政府部門僅提及項目公司層面的股東不得發生變更，但未提及項目公司的股東的股東（也即母公司的股東）以及再上面層次的股東是否可以發生變更，也即在融資安排方面完全可以由項目公司的母公司（或者更上層的母公司）通過增資或者股轉的形式引入資金機構參股母公司（或者更上層的母公司）以實現融資款的注入。

2. 第二種情形：城市更新或三舊改造項目中，政府部門明確規定被確認為更新/改造實施主體的企業，其股權/股東不得變更。該規定跟上述招拍掛項目禁止股轉的情形基本相同，在融資層面主要也是在其上層母公司或者更上層的母公司進行轉股或增資的操作。

3. 第三種情形：政府部門的招拍掛公告中明確規定項目公司的控股股東不得變更的情形，這種情形在產業用地項目或勾地項目中比較常見，其中對控股股東的界定需穿透到各個股權層級，通俗地說就是不允許開發商或勾地方在勾地成功后撤資、撤股、轉股或轉讓項目。這種針對產業用地或勾地項目的股轉限制考慮到了政府和勾地方的持久性合作問題，也是地方政府確保勾地方取得土地后落地投資、投產的重要手段。在融資的層面，只要在保證控股股東地位的情況下適當放出股權即可規避這個限制性問題，至于為了滿足資金機構的控股要求而做一些代持或者其他特殊的持股安排則另當別論。

在我們的前融業務范疇中有個很高頻的詞匯，這個詞匯叫做SPV，而這個SPV在融資架構中經常充當著不可替代的作用。舉個簡單的例子，在常規招拍掛項目的土地款融資業務中，一般都是資金機構與開發商先設立一家SPV公司，然后由SPV公司繼續全資設立一家項目公司。在具體操作層面，SPV作為拍地主體并參與土地競拍后，由其全資的項目公司簽訂《土地出讓合同》并取得土地使用權，由此SPV的功能就主要體現在以下兩個方面：

（1）SPV全資的項目公司取得土地使用權后，如果項目公司的股權按招拍掛文件的規定不得變更，則上述SPV可確保項目公司股權不動的情況下資金機構從SPV的股權層面實現退出；如果項目公司的股權可變動，則SPV全資持股項目公司的情況下可為后期項目公司的繼續融資提供便利（也即SPV釋放部分項目公司的股權實現融資）。

（2）在項目公司上層搭建SPV的架構可以更好地化解資金機構在融資到期時退出的稅費風險，也即相比資金機構直接持股項目公司時需面臨的退出股轉障礙以及股轉價格需參照土地/在建工程評估價值確定所引起的高額股轉所得稅問題，資金機構在SPV層面直接轉股退出能很好地規避上述問題。為便于說明，以下就我們常用的幾個前融架構進行舉例說明。

1. 融資架構

2. 交易流程

（1）有限合伙企業與開發商（一般都是區域公司）共同出資設立一家拍地平臺公司（即SPV），其中有限合伙企業持有SPV51%的股權，開發商區域公司持有SPV49%的股權，如開發商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開發商代持有限合伙對SPV的31%的股權。

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發商所屬集團為借款提供擔保。

（3）SPV設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用。

（4）項目公司拿地后通過前融（比如我們的“信托+私募”優先股融資）或3-6個月內通過開發貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金及/或土地款，SPV在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

（5）貸款到期并還完本息后開發商以名義價格回購有限合伙持有的SPV股權。

1. 融資架構

備注：考慮到未來項目公司申請開發貸需滿足432要求的問題，上圖中的股權比例可做適當的調整或協議安排。

2. 交易流程

（1）由西政或指定主體擔任GP，機構優先級LP、開發商劣后級LP共同設立合伙企業（SPV），西政或指定主體與SPV設立項目公司（因合伙企業不得100%持有有限公司的股權，因此1%的股權實際為代持性質）。

（2）西政或指定主體、機構優先級LP、開發商劣后級LP分別認購合伙企業份額并繳付出資到合伙企業（SPV），SPV以“股本+股東借款”的形式向項目公司注入資金。

（3）GP與優先級LP、劣后級LP原則上按項目資金峰值對應的比例分期注入資金，在項目公司可繼續融資的情況下，如各方認為有需要且政府部分不禁止時，項目公司股權層面可引入新的股東或做部分股權的讓與擔保，同時項目公司配合辦理土地抵押，其中項目公司后期取得的融資款的使用或對股東投入的置換、預分配等由各方協商確定。

（4）投資或合作期限屆滿，各方確認模擬清算相關權益分配后開發商回購項目公司股權或其他方的合伙企業份額。

1. 融資架構

2. 交易流程

（1）信托機構發行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷信托產品。

（2）西政作為GP發起設立有限合伙企業，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業為基金形式，則信托計劃與基金同時備案。

（3）有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得拿地平臺公司的股權。

（4）拿地平臺公司全資設立項目公司并將資金注入項目公司。

（5）融資準入及要素：百強或地方龍頭房企，一二線城市核心區域項目，融資期限2年左右，預期收益要求為年化11%-13%。

根據前文提及的融資架構，我們可以確定，對于產業用地或勾地等類型的項目中規定拿地主體不得變更控股股東的情形，前融操作方面在不影響控股股東地位的情況下，項目公司股東層面或者項目公司的母公司（或再上層級的母公司）股權層面的變更其實都不存在障礙。在具體的融資架構搭建上，原則上還是參照上述SPV的架構進行嵌套處理，不過在實務中需注意兩個細節：

1. 在我們前融機構要求取得項目公司及/或SPV公司控股權的情況下，因原勾地方/開發商的控股股東地位不得更改，因此該種情況下只能通過勾地方/開發商代持一部分資金機構股權的形式來操作。在這個問題點上，項目公司申請開發貸時要求控股股東必須有二級或以上的開發資質的，資金機構一般也會做上述代持安排，當然配資比例與配資金額還是按真實的融資架構中的對應股權比例來處理。

2. 在勾地方/開發商已引入開發建設合作方/運營方導致無法釋放足夠的股權比例以配合前融機構進入的情況下，要么勾地方/開發商與引入的開發建設合作方/運營方充分溝通并調整股權進入的時點，要么勾地方/開發商與引入的開發建設合作方/運營方協商共同讓渡股權，但不管是哪種處理方式，最終都很難就資金機構的進入快速達成一致意見，因此勾地方/開發商引入開發建設合作方/運營方的時候得非常謹慎，尤其是得充分評估后續融資時需釋放的股權或需操作的股權讓與擔保是否可以成就。