不平靜的債

自2014年出現第一單違約后，此后的違約量逐年增長，2019年違約信用債一共183只，涉及金額1483.04億。到了2020年，疫情沖擊又成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。

市場應該對3個月前的事尚有記憶。

海航突擊式開會，騷操作震驚了資本市場，被諷刺為“研發了解決債券違約難題的新工藝”。

有業內人士犀利點評：

“這是一場發行人耍流氓、主承助紂為虐、債券代理人夢游、律師裝死的持有人會議?！?/p>

從初衷來說，最后海航達到了自己想要的目的，既保住了自己AAA級信仰，也成功地延期了一年。

只不過，大家都心知肚明，不惜破壞合法程序來達到自己目的，海航已經實質性違約，AAA級的企業債信用也破了。

海航的流氓行為，既傷害了自己，隔天“15海航債”遭到市場集體拋售，盤中兩次臨時停牌，也嚴重打擊了市場信心——

投資人將對海航的憤怒上升至整個行業：如果所有人都無視規則，或者玩弄規則，那些潛在違約發行人是不是都來演這樣一出？

而在近幾年的一路腥風血雨中，像這樣“技術性違約”的不止海航一家，還有虛假陳述、欺詐發行等違規行為，風險在暴露，投資人在被傷害。

業內分析師指出，年初以來，債券違約有一個新特征——信用風險有向國企蔓延的苗頭，包括方正、海航系在內的大型央企和國企的違約對國企信仰有所沖擊。

投資人對債券背后信仰的信任，正在消耗。

因此，當《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》作為我國第一部審理債券糾紛案件的系統性司法文件出臺時，可謂里程碑式意義。

過去沒有案例可追尋，沒有標準可參照，各自為政，五花八門；現在企業債、公司債，非金融企業債務融資工具都被納入了適用范圍，有了統一尺度，債券糾紛有了一柄尚方寶劍。

02

企業債有兩類：產業債，城投債。

顧名思義，產業債的發行人是產業類公司，為一般生產經營性企業；

而城投債，是地方政府融資平臺公司發行的企業債，發行人為各地城投公司。

最近一夜刷上熱搜的獨山縣400億負債，背后就有城投債的身影，也有城投公司的身影。

據2017年的一篇報道，獨山共有融資平臺公司36家，總資產規模達到60億元以上的5家、30億至60億元4家、10億至30億元10家、10億元以下16家。

可偌大一個獨山，1條街道8個鄉鎮，西南一隅，窮得吃飯都成問題，36家融資平臺資產規模動輒幾十億，真有資本實力的有多少？

很多中的它們，或許不過一個空殼公司。存在的意義，也不過是政府的融資先鋒，拿著政府信用作擔保，借著城投信仰吸引動輒10%以上的高成本融資。

融資平臺在地方債務融資中是特殊的。

它們背靠地方政府，

地方政府將土地、高速公路或水務等國有資產的收益權注入這些公司；

然后由這些公司將這些資產作為抵押物向銀行申請貸款；

再用等進拿到的貸款對土地、公路等進行開發，獲得國有資產增值的收益。

可以參考財經郎眼的一個框架：

地方融資平臺是虛擬債務人，實際債務人是地方政府，也就是政府債，理論上政府會為其兜底買單，這也是為什么政信風生水起的原因。

以負債拉融資，再以融資搞基建。這種模式曾為我國許多地方經濟發展作了大貢獻。

可獨山，走著走著走偏了。

原本的民生大計，成了政客的面子工程。

在它400億債的背后，屬于標準化、顯性債務的城投債只是冰山一角，更龐大的數量，在于冰山之下的非標、在于隱性債務。

而這樣的獨山，只是地方債務的縮影之一。

03

地方融資平臺本是皆大歡喜之事。

金融機構賺到了利息、地方政府發展了經濟、老百姓享受到了更好的基礎設施，還可以享受投資收益。

可另一方面，地方融資平臺又令人擔憂。

暫且不說平臺多數不是上市公司，缺乏信息披露，有黑箱操作之嫌；也暫且不說唯GDP論下，陷入囚徒困境，大肆舉債，盲目投資——

單單不計入政府財政預算這一點——

就是最大的隱患。

不需要向人大報告，又缺失有效金融監管，在政府信用的加持下，還廣為金融機構青睞，融資怎能不風生水起，債務怎能不越滾越大？

而給地方政府輸血的行為，又衍生出影子銀行等，推高了融資成本，隱性債務風險擴大。

這么龐大的地方債，怎么還？

目前有三種方法：債務減記、資產注入、債務置換。

◆債務減記，相當于直接違約，債權人承擔損失。債權人是誰？銀行等金融機構。

與之而來的是銀行不良率上升，資本充足率下降，最后可能還是政府給銀行注資。

◆資產注入，不一定靠譜。

如果還不起債是因為項目主體資質差、無法產生效益，即使為其注入資產也活不過來，最后依舊是一灘壞賬、爛賬、死賬。

◆債務置換，把債務主體從平臺轉移成政府，把隱性債變成名正言順政府債，把短債置換成長債，把高成本債務換成銀行低成本資金……

在我國，債務置換是說得最多的一種。

自2015年發行地方債以來，最重要的問題就是置換存量債務，化解債務風險。

但債務置換的效果，并不大如人意。

一是實際操作問題頗多；

既有大量存量債務未納入置換范疇，仍游離于地方債務體系之外；又存在置換債發行年限過短、地方政府只能持續借新還舊。

二是地方發債規模偏小；

杯水車薪，無法滿足地方政府的需求。預算內財政體系剝離風險，看起來歲月靜好；預算外財政體系千瘡百孔，債務黑洞越來越大。

盡管政府屢屢出手，從去年開始清理。

但面對規模龐大的債務，它更像一場小打小鬧，地方債的問題依舊懸而未決，任重而道遠。

如今獨山400億被推上風口浪尖，地方債的問題必然將再次得到更大的曝光和重視；

再加上《債券糾紛紀要》的出臺，對于完善債券市場基礎制度、債券風險處置機制、化解債務風險亦有著重要意義，市場一片歡騰。

當下的“債”，越不平靜；往后的”債“，就越值得觀望。畢竟，監管哪會放任輿論不管呢？