評級的藝術 作者：susu
關于“民企偏見”和“城投信仰”，近日都有重磅文章刷屏。
一、關于“民企偏見”扭轉
人民日報發文，領導最新指示，“我國民營經濟只能壯大、不能弱化，不僅不能‘離場’，而且要走向更加廣闊的舞臺”。這是否意味著民企融資的寒冬即將過去？兩點解讀：
首先，于民企，政策從來不歧視，但資本市場卻始終無法平等對待。站在政府的決策角度，沒有必要、也沒有可能歧視民企，理性的選擇一定是國企、民企發展相得益彰。但不管是我國的“中央貨幣財政體系”，還是追趕過程中形成的“發展型政府”模式，都是以“國企為主、民企為輔”的發展態勢。這導致債券市場上“核心－邊緣”的融資格局：身處邊緣的民企，大水漫灌時最后受益，信用收縮期卻首當其沖。
其次，不是所有的融資都要靠債券市場解決。中小微民企融資難，這個是世界難題，不是中國獨有。國際經驗表明，民企適合的融資方式，或者如德國間接融資模式，屬地中小銀行對接中小企業融資；或者如美國直接融資模式，以風投、權益市場匹配企業不同時間段的融資需求。因此，構建多元化的資本市場，綜合運用直接融資和間接融資，培育不同風險偏好的投資機構，在企業的不同生命周期介入，才是解決民企融資難問題的關鍵。
二、關于“城投信仰”加強
《國務院辦公廳關于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見 國辦發〔2022〕20號》，稱地方債務問題由省攬總權、總負責。有分析認為，既然省政府統籌協調，那么經濟發達區域的省份，可動用的償債資源多，其境內再弱的政府相關機構出了問題省級政府都要負責。那這就進一步支持了發達區域城投債的下沉策略。博主認為，這是過度解讀了。
我們一直強調，地方隱性債務化解也好，城投債務嚴控也罷，背后都是中央在加強對于地方預算的硬約束。
文件是落實省在財政預算硬約束中的總包責任。省級在這件事上有兩個責任：不發生區域系統性風險；不增加政府隱性債務。這不能直接推出省政府對區域內債務有兜底責任和意愿。不發生區域系統性風險的手段不只有砸鍋賣鐵還債這條路，也有市場化出清、默認甚至幫助企業尋求投資人展期等手段。覺得不可能的朋友，可以再重溫下《債券博弈——弄潮國際債券市場的中國企業》中關于“窗口公司”違約那段歷史。
總體而言，公開債基本是有驚無險，但存在違規將企業債務與地方政府信用綁定的非標準化產品，風險會成倍放大。所以要防范的，一是估值波動風險，一是懲罰性違約風險。
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原標題： 省政府負責≠省政府兜底
