房地產的國央企信仰

自5月中旬以來，至少5家在香港上市的大陸民營房企出現了股價的閃崩。幾家民營房企模范生的發債方面，除了覆蓋CDS及CRMW信用保護工具的債券外，投資人的認購熱情并不太高，加上近段時間又新增了幾家美元債違約的房企，目前境內外地產債二級價格還在繼續下挫。

上周五，一家大型的國企背景開發商宣布6月25日到期的一筆美元債無法按期兌付，此事進一步引起了房地產市場的恐慌，也讓市場各方開始懷疑地產國企的信仰。客觀地說，就這家混合所有制房企（注意這家并不是國資控股的純國企）所面臨的債務壓力而言，總體上與民營房企當前面臨的困境一致，所幸的是這家房企稱其融資結構中銀行貸款占了74%，美元債等境外融資僅占比3%，因此相比其他已爆雷的民營房企，我們認為整體的債務風險更加可控，比如擠兌的風險會小很多。

無獨有偶，上周，媒體報道稱一家央企控股的大型房企，其旗下的一家地產公司有一筆商票未能兌付，此外亦稱該房企旗下另一家公司還有8筆商票拒付記錄。此事亦給市場造成了一定的沖擊，幸好該房企及時向市場做了相關澄清，一是商票未能兌付事宜是因對早期給予品牌授權的合作平臺公司所引起，目前正在協商處理合作方式及品牌授權問題（估計是融資代建類項目），二是商票拒付記錄事宜屬于2020年持票人操作失誤所致。

回到房地產行業的國央企信仰一事上，我們認為，盡管在本輪房地產行業去杠桿的過程中國央企類開發商也同樣面臨著銷售難、償債壓力大等問題，但因國央企的基因本身對這類開發商在財務紀律方面起到了較好的約束作用，且這類房企除債券和銀行融資之外的非標融資體量相對較小，因此安全邊際相比民營房企仍舊高出不少。事實上，對于國央企以及國央企控股的開發商來說，目前并未見多大的爆雷風險，這些房企目前的再融資已率先得以恢復，在當前樓市銷售回暖的過程中更將發揮排頭兵的作用。當然，對于非國央企控股的混合所有制房企來說，則仍需面臨市場下行的考驗。具體來說，非國央企控股的混合所有制房企目前在再融資方面仍面臨較大的壓力，目前導致其陷入困境或爆雷的根本性原因仍舊是樓市未能企穩回暖導致的銷售回款難題，而房價企穩上行和樓市銷售行情得以恢復卻是所有房地產企業要在本輪危機中活過來的關鍵性前提。

我們注意到，從5月中旬開始，廣州、蘇州、南京等強二線以上的城市每周二手房成交量的環比上漲勢頭都非常兇猛，也即首付比例降低、按揭利率下降、限購限貸松綁、落戶政策放松等正在形成合力，購房者的觀望情緒也不再濃厚。從市場的實際情況來看，強二線以上城市核心區的一、二手成交量正在快速恢復，存在一二手價格倒掛的區域反彈明顯，比如深圳近段時間又出現了日光盤。我們預計，如果6月份開始后疫情能夠繼續穩住，一二線城市的樓市將陸續穩住，三四五線城市也將在今年底之前慢慢企穩。

需要注意的是，樓市回暖的速度目前還遠遠未能趕上房企的債務到期速度，因此房企的爆雷潮還未結束前，樓市的整體信心仍需繼續修復。值得一提的是，盡管監管層對房企和對樓市的政策支持已達空前力度，但已爆雷房企和已躺平的房企因在銷售端仍舊被購房者懷疑或擯棄，因此這類房企的存活希望仍有待觀察。我們最近一直在修正目標客戶的范圍，我們認為，除了國央企及國央企控股類的房企外，在百強的民營房企中，只要是其老板生存意愿很強（目前仍在正常還本付息的）、債務總量不是很大、還款到期時間不是很緊湊、地方政府幫扶意愿也比較大的，這類房企大概率會隨著樓市銷售的好轉而逐步恢復正常，另外就是一些小而美、小而精的穩健型地方房企，這些房企目前甚至手上還有不少余糧，上述兩類房企大概率也是今后房地產市場的主力。

與房地產的“國央企信仰”受到的考驗不同，在今年大基建托底經濟的背景下，“城投信仰”卻是一直被不斷強化。5月份以來，超過10家城投平臺發行的債券出現了幾十倍的認購倍數，而優質城投債遭瘋搶所引起的資產荒問題也越發明顯。今年1-4月份，城投債發行規模約1.93萬億，較去年同期下降11%，主要原因是城投債發行門檻提高，尤其是高信用評級城投債發行量出現了明顯減少。另外受經濟下行等因素的綜合影響，市場投資風險偏好明顯下降，大量資金轉入債市，由此加劇了高信用評級城投債資產的爭搶。簡單來說，城投債遭瘋搶的背后依舊是金身不破的“城投信仰”，而城投債也是當前“穩經濟、穩增長”的政策經濟形勢下投資端兼顧高收益性與高安全性的最佳選擇。同樣的，在城投非標的融資市場，我們的“城投信仰”仍舊存在。從我們近期的業務情況來看，因城投債的發行未見實質性的放松，城投債的資產荒問題仍將延續，相反地，城投平臺的非標融資則有快速增長的勢頭，城投平臺獲批的項目也在快速上升（主要還是今年通過大基建托底經濟的思路），因此我們目前也將業務重心全面轉向了城投非標業務。

我們認為，政府在房地產的救市方面已經給了滿滿的誠意，在疫情防控漸趨穩定的當下，房地產的企穩、復蘇跡象已越發明顯。對于投資機構、開發商和購房者來說，強二線以上城市的核心區域已進入切入時點，后續其他區域、其他城市也將逐步企穩回暖，因此“不必悲觀，子彈都已在路上”。