地產資管網 作者：睿和智庫
來源：地產資管網（ID:thefutureX)
6月29日，國家發改委一道通知，保障性租賃住房被納入到基礎設施REITs試點申報項目名單中，這標志著公募REITs為房地產行業破例打開了一扇窗。
盡管如此，C-REITs市場發展仍以扶持基建的總基調為主，業界對國內公寓尤其保障房REITs的回報較為悲觀。
在美國，公寓REITs是市值規模僅次于基建類的不動產信托基金，是美國REITs市場主流資產，年初至今，其綜合回報率超35%，收益領先25%的REITs平均回報率，也遠在標普500及納斯達克綜合指數之上。那么，美國公寓是如何成規模、可復制地變成優質REITs的？
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國內公寓REITs受制于供給端
當前，國內住房租賃市場的主要供應來自二房東模式，以長租公寓運營商及房產中介的單個房源為主，整棟集中型長租公寓較少且大部分產權不在運營商手上，他們只是作為轉租方，承擔空置及翻新成本的同時，賺取差價和服務費，因此，這些二房東不具備“成熟穩定的不動產作為發行REITs的底層資產”的條件，無法實現這個路徑的資產證券化。
早前，自如ABS曾開創了二房東探索資產證券化的先河，但其底層資產是租金貸還款權益打包的債權，再用租金作為還款現金流，類似美國的抵押貸款支持證券即MBS，與REITs相比是風險定價及預期回報完全不同的資產。
除了二房東提供的長租公寓，還有少量公寓來自房地產開發商或其他企業的持有型不動產，這些公寓產品理論上具備發行公募REITs的條件，也有一些項目此前就發行了類REITs，但市場并不看好這類公寓的回報，主要是地價貴，房租低，租金回報相距當前公募REITs的現金分紅率甚遠。
目前，集體土地作為租賃住房用地直接入市，顯著地降低了樓面價，可以改善后續的租金回報，但目前這些項目多遠離市中心，只有少數央企、國企玩家參與且并沒有運營進入成熟期的項目。
依托廉價的租賃住房專項用地，一些公寓項目可以作為規模化發行國內公寓REITs的突破口，但問題是地方是否愿意犧牲土地出讓金而大規模地提供租賃用地。據ICCRA研究評估，對于保障房來說，如果要獲得不低于4%的凈現金流分派率，那么地價只能等于周邊普通住宅地價的5%~8%。而據睿和智庫此前調研，目前租賃社區拿地價格一般在普通住宅用地的1/5左右，距離5%~8%的區間還有距離。
如上圖所示，2021年全國重點城市租賃住房用地的供應面積，只有北京達30%，上海、廣州等其他城市位于9%~15%的水平，供應規模在居住用地中的比例偏少，可見盡管監管部門一再呼吁，但地方從源頭上做大租賃住房市場的動力仍不足。
以上海為例，根據官方土地出讓信息，2017年至2019年，累計出讓R4租賃住房用地102幅，對應約11萬套租賃住房，按照一般三年建設周期，2021年R4用地租賃社區開始分批進入市場，但相對于2020年月均3萬套以上的二手房成交量，仍顯得捉襟見肘。
總體來說，國內公寓REITs所需要的成熟底層不動產，目前并不缺少租賃需求的支撐，反而是受制于供給端的高地價和較小的R4用地供應規模。
02
美國公寓REITs的供給端突破
尤其今年5月，美國新房建設成本同比增長11%，這是自1980年以來最高值（如上圖所示）。過去40年大部分時間美國建筑成本都在上升，加上受到通脹回升及通脹交易的雙重提振，美股市場REITs的平均回報率超過25%，其中公寓REITs更是超過35%，大幅跑贏行業及美股主要股指，同類資產中表現僅次于私人倉儲REITs。但從規模而言，20只公寓REITs總市值超過2100億美元，是美股市場REITs的絕對權重之一，有如此回報彈性也著實驚人。
事實上，美國公寓REITs也面臨供給側問題，一是地價很高，二是高樓林立的城市中心區容積率早已飽和，可用土地不足。但這并沒有妨礙公寓REITs實現規模擴張及租金、價格的超額收益。
特別是高地價問題突出，也是困擾美國公寓運營商的難題。上圖反映了2014年以來Zillow（全美最大的在線房源網絡）房價與租金指數的分歧，即房價上漲快過房租上漲，表明出租型公寓也面臨客觀上租金回報率的降低。下圖則反映了房價租金比的趨勢，經過2012年以來持續的房地產牛市，特別是2020年以來的房價上漲，房價租金比刷新次貸危機的峰值，進一步顯示租金回報降低的壓力。
美國公寓REITs如何克服這一難題？從市值最大的公寓REIT之一EQR過去十年的資產運營路線圖看，其進行了兩個重大調整：一是收縮物業覆蓋范圍，減持物業數量，劃出重點區域，聚焦經濟發達及人口稠密的六大城市；二是改進物業運營質量，提高中高端租戶占比，獲得租金溢價。
來源：Seekingalpha
跟隨市場的穩定租金上漲與高于市場的平均租金，為EQR的凈收入與分紅持續增加提供了保證，也使得其在戰略收縮過程中，管理面積的縮小被更高的坪效所對沖，解決了規模與效益平衡的問題。
對于國內公寓REITs，解決供給側瓶頸，也無非這兩條類似的路徑：一是參與城市更新，折價并購行業的“落后產能”，如荒廢廠房或倒閉的購物中心、酒店等，降低土地成本；二是在客群精細化基礎上，提高資產運營及物業服務的能力，創造租金溢價。總的方向仍是提高租金回報，進而在公募REITs市場獲得與其他資產旗鼓相當的估值，回籠資金繼續收購資產做大規模，到一定階段，隨著逆城市化出現，收縮戰線，進入精耕細作模式。
當然，EQR的成功也順應了美國房地產市場的發展規律。一是房價不斷上漲，降低了住房自有率，負擔能力不足的年輕群體不得不進入租房市場；二是房地產的持有成本，包括房地產稅及物業費等在內，讓租房的性價比更高，也有更多有房家庭轉為租房家庭；三是多種REITs類型推出及免稅政策的存在，便于公寓運營商形成募-投-管-退的資管閉環。
結語
對于國內公寓REITs，美國市場先行者的經驗具有他山之石的意義。解決高地價、租賃用地供應不足的問題，不能坐等頂層設計的落地，還要用市場化方式逐步解決。
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