地產前融：明股實債放款架構、抵押登記、收益支付與退出安排

2019年10月22日，兩高兩部發布《關于辦理非法放貸刑事案件若干問題的意見》，其中對“無放貸資質的主體兩年10次以上放貸入刑”等做了明確規定。2020年5月18日，浙江省發布《浙江省地方金融條例》，明確規定“自2020年8月1日起民間借貸單筆借款金額或向同一出借人累計借款達300萬元的需將合同副本和借款交付憑證報送設區的市地方金融工作部門或者其委托的民間融資公共服務機構備案”，這個規定所預示的風向更加明確了對民間借貸的約束，而無放貸資質的機構對開發商的直接放款（指直接債權融資）首當其沖，放款通道的問題也受到前所未有的重視。

就地產融資的實際情況而言，在不涉及資金募集的前提下，現存的放款通道方面，無放貸資質的主體可選擇的放款通道主要是銀行委貸、信托通道、小貸放款等，其中銀行、信托通道因地產金融監管問題目前已很難操作，小貸通道的成本較高，且通常有屬地從業的要求，一般都被當成備選。金交所和股交所產品通道方面，目前合規的風險越來越高，因此很難作為備選。在其他比較靈活的通道方式方面，保理、融資租賃、典當、AMC等基本都需底層資產或底層交易進行包裝，因此更多取決于是否有可以包裝的素材。剩下的合規放款路徑就只剩下股東借款的形式，因此明股實債的放款方式成為了當前地產融資放款最普遍的操作模式。

以下根據我們常規的土地保證金、土地款融資業務所涉放款架構、資金輸入方式及收益收取方式進行詳細說明。

1. 放款架構（不涉及資金募集的前提下）

如上圖所示，明股實債的放款邏輯在于資金機構（如上述有限合伙企業）通過持有開發商參股企業的股權解決資金的輸入路徑的問題，也即通過持股架構為資金機構向開發商或其項目公司注入資金搭建通道。明股實債不是一個嚴格意義上的法律概念或會計概念，它更多地是體現在投資的角度上，通過持有股權的方式完成資金輸入并將持有股權作為風控手段，同時通過對原股東設置業績對賭、業績補償、流動性支持、回購承諾等條款獲取固定的收益，包括但不限于利息、股息、紅利等。

2. 交易流程

（1）有限合伙企業與開發商（一般都是區域公司）共同出資設立一家拍地平臺公司（即SPV），其中有限合伙企業持有SPV51%的股權，開發商區域公司持有SPV49%的股權，如開發商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開發商代持有限合伙對SPV的31%的股權；

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發商所屬集團為借款提供擔保；

（3）SPV設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用；

（4）項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時同步由我們解決土地款融資）或3-6個月內通過開發貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金，SPV在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目；

（5）貸款到期并還完本息后開發商以名義價格回購有限合伙持有的SPV股權。

股東向其參股的子公司注入資金的方式主要有三種，第一種是實收資本（即股本），第二種是資本公積，第三種是股東借款（或掛賬）。從資金機構的角度來說，因股東借款的債權請求權優先于股東（注入股本和資本公積后）的剩余財產分配請求權（也可簡單理解為股權收益權），因此大部分資金機構都傾向于通過股東借款的形式向子公司注入資金。以下就三種資金輸入模式下固定收益的收取問題及股權退出的衍生問題逐一進行分析。

方式一：小額股本加大額股東借款

以我們的保證金融資業務為例，在上述的架構中，拍地平臺公司（SPV）的注冊資本一般設置為較小金額（如500萬左右），在配資的背景下，有限合伙企業和開發商區域公司都以小額股本加大額股東借款的形式注入配資款項。在上文的保證金資金池業務中，有限合伙企業向SPV提供股東借款并收取利息，SPV繼續以小股加大債的形式向全資持股的項目公司注入資金，其中股東借款部分亦需向項目公司收取利息。

需要注意的是，（1）關聯方借款所涉的企業所得稅稅前扣除的利息部分存在比例限制，根據財稅[2008]121號文及《企業所得稅法》相關規定，關聯方借款利息的所得稅前扣除需考慮兩個限制，即“債資比”非金融企業為2：1的限制以及不超過同期金融機構貸款利率的限制。（2）另外，項目公司對拍地平臺公司（SPV）支付的利息可在項目公司層面實現稅前扣除，其中所得稅稅前扣除按關聯方借款的扣除限額處理，土增稅稅前扣除按非金融機構提供貸款情形視具體情況處理。（3）除上述以外，因利息費用無法在項目公司增值稅層面實現進項抵扣，因此在開發商有需要的時候，拍地平臺公司（SPV）收取項目公司支付的利息可變通為在稅收優惠地設立載體作為第三方，并由項目公司向該載體支付咨詢費的方式，實現項目公司層面的增值稅進項扣除、土增稅稅前扣除和所得稅前扣除。

方式二：股本加資本公積

根據上述架構，如有限合伙企業向SPV以股本加資本公積的形式注入資金后，SPV繼續向全資的項目公司以股本加資本公積的形式注入資金。在這種操作背景下，項目公司可以以預分紅的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦對有限合伙企業預分紅），由此避開直接收取利息引起的增值稅問題。在操作層面，預分紅的流水可由開發商處理為SPV和項目公司之間的掛賬，并在融資到期的時候以分紅的名義做沖銷處理，進行會計科目的調整，所支付的融資成本最終沉淀在項目公司層面。

需要注意的是，這種處理方式在有限合伙企業將其持有的SPV股權轉回給開發商的時候會面臨一定的風險，尤其是在股本較小、資本公積較大的情況下，有限合伙企業的股轉價格參照SPV的凈資產確認時，股轉價格可能出現明顯的溢價，由此出現股轉溢價產生的大額的所得稅的問題。

方式三：純股本

根據上述架構，如有限合伙企業向SPV以股本形式注入全部資金后，SPV繼續向全資的項目公司以股本形式注入全部資金。在這種操作背景下，項目公司仍舊可以以預分紅的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦對有限合伙企業預分紅），由此避開直接收取利息引起的增值稅問題。在操作層面，預分紅的流水同樣可由開發商處理為SPV和項目公司之間的掛賬，并在融資到期的時候以分紅的名義做沖銷處理，進行會計科目的調整，所支付的融資成本最終沉淀在項目公司層面。

在招拍掛類項目的土地款融資中，傳統的融資架構講究資金機構對項目公司的直接掌控，也即資金機構直接持有項目公司的股權。這種常規操作手法存在兩個弊端，一個是拍地的主體一般都有股轉限制，比如政府規定土地的競得方在一定期限內不得變更股權（即股東不得變更，如重慶），如此會給資金機構造成退出項目公司股權時的障礙；另一個弊端是即便可以在項目公司層面實現股權退出，但因項目公司名下有地，借款到期并退股時股轉價格需參照項目公司的評估凈資產確定，屆時因土地等升值問題很容易引發高額股轉價格導致的溢價部分的高額所得稅的問題。

在我們當前的常規融資架構中，資金機構通過持有SPV的股權間接持有項目公司的股權就是為了避開上述問題，比如在貸款到期后直接在SPV層面平價轉股退出SPV，同時也就順利地退出了項目公司。

還是以上述明股實債的土地款融資架構為例，資金機構持有SPV或者項目公司的股權實際上相當于開發商的股權讓與擔保。在常規的風控措施中，除了股權讓與擔保，其他需要同步辦理的風控措施主要是開發商剩余股權的質押、開發商所屬集團及實控人的擔保、差額補足、流動性支持、承諾回購等等，最核心的就是土地的后置抵押。

明股實債的放款方式本身是為了解決資金機構無放款資質背景下的放款通道問題，因此仍舊無法解決抵押登記權人的問題（目前大部分地區只允許銀行、信托、小貸等具備放貸資質的主體或自然人作為抵押權人辦理抵押登記）。根據我們財富中心的業務操作經驗，我們目前主要采取以下兩種變通的方式：

1. GP、LP設立有限合伙企業后，AMC與GP、LP三方簽訂《有限合伙企業管理協議》，約定AMC作為聯合管理人， GP與AMC簽訂《抵押合作協議》，LP與AMC簽訂《委托函》，有限合伙企業的GP、LP及融資方委托AMC（作為抵押權人）辦理抵押登記。

2. AMC與融資方簽訂《抵押擔保協議》、《債務清償協議》，其中《債務清償協議》作為抵押登記主合同，約定各方債權債務關系。

備注：AMC作為有限合伙企業聯合管理人時，實際上承接了GP的部分權責，比如辦理抵押登記和行使抵押權，最終由AMC作為抵押權人以獲得房產登記部門的認可。

根據我們的項目操作經驗，目前并非所有地區的房管登記中心都能認可AMC作為抵押權人進行抵押登記，為此我們也會考慮通過搭建可轉債架構并由受托管理人（銀行）作為抵押權人解決抵押登記的問題。但是，需特別注意的是，4月份流傳的證監會《關于進一步明確區域性股權交易市場可轉債業務有關事項的函》（清整辦函〔2020〕30號），明確發行人需為區域股交所掛牌的股份公司，且不允許股交所作為通道，要求停止為房地產、類金融、異地企業及有限公司、城投公司、政府融資平臺等主體發行可轉債等等。雖然該文件未正式印發，但是有些區域已經開始按照該政策執行，該文件亦反映出一定的監管風向。目前僅有少數區域股交所可操作可轉債架構，并且準入的要求比以往嚴格一些。該類放款通道“且用且珍惜”。