西政資本 作者：西征資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
目錄
一、開發商的業務調整及融資思維轉換
二、資金機構做深做透客戶及單一項目全過程融資合作的訴求
三、當前環境下開發商可重點關注的前融模式
筆者按：
開年以來，不少百強房企進行了重大的架構和人事調整，調整的情況特別折射出以頭部房企為代表的開發商提升效能及競爭力的訴求。在房企區域公司自力更生的要求下，如何盡可能地找尋到有效的資金及合作方成為開發商當下的重要任務之一。截止當前，越來越多的開發商在尋求真股合作，找尋外資合作資金，融資觸角亦延伸到上下游材料供應商、總包施工方等機構，另外也在更靈活地使用應付工程款、購房尾款融資等等。與此相適應的，資金機構目前的業務思維已不單單是就單體項目提供融資，越多越多的機構在想辦法做透、做熟客戶，并嘗試與開發商開展全生命周期的合作。
一、開發商的業務調整及融資思維轉換
（一）提升能效，區域合并，養大的孩子“自力更生”
在行業波動的影響下，為提升房企自身的“能效”及競爭力，越來越多的房企開始通過精簡機構、區域整合來“瘦身”，區域或將逐漸成為其主要組織形態，并被賦予更為重要的功能和權力，集團則更多地轉變為一個資源和支持的平臺。
此外，近期很多找我們財富中心合作融資的開發商朋友也紛紛表示，原來各區域因為拍地所需的資金通常由集團統一調撥，而今時不同往日，在投融結合的理念下加之受疫情的影響，已更多地要求投資口帶資金上會，區域自行解決拍地相關融資需求亦已成為常態。
自力更生的房企在融資層面更是敢于嘗試，在融資方式的選擇以及業務開展層面也相對靈活。以融資成本支付為例，開發商集團通常會控制自身融資成本紅線如在不超過年化12%以內，對于前融機構所需融資成本與集團成本控制線之間的差額，區域可通過由合作的小股東貼息或總包貼息，分包部分工程或股權后端分紅等方式補足相應的融資成本。
（二）成本控制、出表需求，尋求與股權合作獲取長遠資金支持
一方面為滿足集團成本控制及出表的需求，另一方面為尋求更為長期、穩定的資金支持，以滿足土地保證金及土地款支付的需求，大小開發商合作開發或搭建投資平臺“小股+大債”合作等模式受到更多的開發商的追捧。
比如在大小開發商合作模式中，雙方共同成立拍地聯合體，由小開發商提供拍地保證金，并向大開發商提供不超過集團成本監管紅線的資金以支付首筆土地款，后端滿足開發貸融資要求時，憑借大開發商的資信與實力，從銀行等金融機構獲取開發貸資金，最大限額的撬動杠桿。
在開發商與資金機構的合作過程中，越來越多的開發商提出與資金機構雙方共同成立投資平臺（如資金機構持股30%，開發商持股70%），并由資金機構進行小股+大債的合作。資金機構自行設立的投資平臺（SPV）與開發商區域公司共同成立合資公司，由資金機構控制合資公司的公章和賬戶等，并就雙方認可的即將要進行土拍的項目進行合作，其中開發商承諾確保資金機構的整體收益。前期拍地保證金由資金機構全部投入，拍地之前雙方達成出價授權，若合資公司未能拍到目標地塊，政府退還保證金后由資金機構抽回，同時開發商區域公司向資金機構支付拍地期間的資金利息；若合資公司拍中目標地塊，則資金機構則按小股+大債模式進行土地款投資。
（三）相互借力，盤活上下游資源，打通供應鏈及總包等各類資金、項目合作渠道
對于開發商而言現金流才是“王道”，任何能補充現金流的融資方式均值得嘗試。開發商的融資觸角也早已從單純的資金機構上升到與具備資金實力或項目資源合作方共同搭建全方位共贏的戰略平臺的高度。比如充分拓展新的合作伙伴，挖掘其他開發商的合作機會，實現拿地及前端資金的補充；與總包單位或其他上游供應商戰略合作，由上游單位或總包單位提供前端資金支持；挖掘當地政府平臺、本地資源型企業、當地實力財團等合作資源等等，合作才能共贏，讓利才能長遠。
此外，應收應付賬款的盤活長期以來是補充開發商現金流的重要方式，特別是受這波疫情的影響，開發商對供應鏈融資的需求更是被大力激發出來。
二、資金機構做深做透客戶及單一項目全過程融資合作的訴求
對于越來越多的資金機構來說，目前環境下已不是僅僅服務于單個項目，而是服務好客戶，深挖開發商不同的融資需求以及同一項目不同階段的融資需求。資金機構之間為了確保資金的安全，并加強與客戶的合作粘性，相互抱團合作趨勢也更加明顯。比如信托機構受政策限制目前主要操作滿足432條件的地產項目，而開發商跟城投平臺一樣，早就被68家信托機構徹底“掃蕩”。信托機構與前融資金機構綁定合作，在前融資金機構解決了開發商前端融資需求，項目滿足信托介入的條件后，由信托機構接盤，一方面解決了信托機構找尋滿足432條件項目的問題，另一方面，使前融機構的資金退出多了一層保障，更有助于前融機構以及信托機構共同做深、做透客戶。
時代在變、開發商的融資也不再是簡單的債權合作，資金機構與開發商的合作除了解決開發商前融或某個階段的融資需求外，越來越多的資金機構與開發商開始開展“全生命周期”的合作。從拿地到開發建設再到購房尾款、供應鏈等融資，解決融資需求的同時，再延伸到土地拓展及收并購信息的提供，交易過程中稅費問題的解決以及收益最大化的滿足等等。
三、當前環境下開發商可重點關注的前融模式
對于前融機構而言，除了直接的債權投資模式外，為適應開發商融資需求，外資合作、真股合作、綁定上下游供應商合作以及保理融資租賃等供應鏈等操作模式亦逐漸增多。
（一）外資合作模式
在疫情蔓延全球的情況下，中國政府的執行力以及中國經濟的穩定性和優越性更加堅定了外資對中國市場的投資信心，境外資金機構對境內房地產項目的前融參與度也正在大幅上升。在我們的操作中，外資機構除了看重國內的不良資產業務外，也更加關注境內房地產前融投資業務機會。以地產項目前融業務為例，一般首次合作可提供1億美金左右（約折合為人民幣7億元）的資金，但是考慮到稅費及資金出入境問題，境內外放款的融資成本會有年化3%左右的差異，比如一般境外放款資金成本為年化12%-15%，境內放款資金成本則為年化17%-18%。
（二）真股合作模式
1.以工程款、購房尾款為底層資產募集資金，并進行“小股+大債”合作
以資金機構對開發商的“小股+大債”合作模式為例，一方面開發商向資金機構或合作方釋放不超過30%的股權，由其享受后端項目開發對應的真股收益；另一方面由資金機構以不超過開發商內部融資成本控制線的標準出資土地款總額或抵押物價值70%-80%的資金，并允許開發商將融資款用于支付保證金、土地款或收并購等用途。開發商在實現出表及降杠桿目的同時，資金機構獲取固定和浮動收益。通常而言，債權綜合收益根據開發商資質及綜合實力，一般在年化13%-16%不等，對于優質的開發商可適當放寬，同時享受后端真股部分的利潤分紅。具體操作方面：
（1）開發商集團或其關聯公司將其持有的應收或應付賬款打折（通常為7或8折）轉讓給投資公司（SPV），由該投資公司（SPV）發行收益權類產品。若底層資產是購房尾款，則需已完成網簽。
（2）投資公司（SPV）持有平臺公司100%股權，由平臺公司與開發商集團共同成立項目公司，其中平臺公司持股20%-30%，并以股東借款的形式向項目公司提供借款，由其用于支付土地保證金、土地款或用于項目開發建設。
（3）開發商持股70%-80%，并將相應股權質押給資金機構的平臺公司。項目取得土地證后后置抵押給平臺公司。
（4）若平臺公司有閑置資金時，經平臺公司同意，可拆借給開發商集團使用，并另行計算相應成本。平臺存在盈余資金時，可重復投資于符合投資標準的項目。
2.信托真股合作模式
目前部分信托機構放開了與部分頭部開發商的真股合作。就操作層面而言，一般由開發商與信托機構成立合伙企業，其中信托機構出資30%左右。由于真股投資風險相對較大，因此信托機構在選擇項目時更為謹慎，通常會設立一個總盤子，并在募集資金后分別投資開發商提供的，經信托機構認可的項目，通過分散投資以分散風險。真股投資的信托計劃，信托機構一般不會介入債權，因為如果涉及到債權實際上將壓低項目的股權收益，對股權投資部分不利。
（三）開發商上下游及總包合作融資模式
目前越來越多的地產上游企業（如總包單位、代建單位、材料供應商、包銷單位、智能停車服務商等）選擇直接作為投資方為開發商提供前融資金，并通過這種方式提前鎖定總包施工、材料供應等合作業務。
1.訂單融資模式（以板材供應商為例）
（1）合作模式：前端信用融資（根據開發商的綜合實力，可能需提供補充抵押擔保物）+后端鎖定部分板材訂單業務。原則上前端提供的信用融資金額與訂單采購金額按照1:2的比例配比。并且，對于訂單部分，需要在半年內至少提供訂單總額的三分之一的業務。
（2）合作對象：百強開發商或地產龍頭房企、長租公寓、家具制造企業、裝飾裝修公司等。
（3）融資金額及用途：純信用借款1億-3億，資金用途不監管，可用于土地競拍保證金、土地出讓金或其他前融用途，具體放款金額根據實際的訂單業務匹配。
（4）融資成本：具體根據開發商實際情況確定，一般綜合在年化12%以內。
（5）融資期限：2年。
（6）放款方式：通過指定的保理、融資租賃公司放款。
（7）支付方式：名單內的開發商支付貨款時可以用電子商業承兌匯票（3個月、6個月期限）、現金以及銀行存款等方式進行支付。如開具電子商業承兌票據，當開票主體的市場認可程度較低，貼現成本較高時，開發商還需按照開具商票金額的8%-10%向板材供應商提供補貼。
2.前融+總包融資模式（F+EPC模式）
總包方的選擇關系到開發商對項目的把控力度、與總包方的配合以及出現糾紛時的解決速度等問題，因而開發商通常與總包方是長期合作的關系，更不會輕易更換總包方。然而面對現實的現金流壓力，開發商亦在想方設法“團結一切可團結的力量”，在總包單位或其關聯方為開發商提供前端低成本資金的大前提下，優先考慮由該總包單位獲取總包工程。
在選擇總包單位時，國央企背景的總包單位往往傾向于選擇頭部房企、國央企背景的交易對手合作，比如城投平臺、百強開發商中的國、央企開發商；或選擇基礎設施類等項目的總包合作，但受限于負債率的要求等等。而一些民營背景的總包單位，特別是當地的總包單位，具有一定的資金實力的同時兼具操作的靈活性，同樣值得關注。
以我們財富中心合作的一些總包單位的F+EPC合作模式為例，其在與名單內開發商合作的方式為：
（1）總包單位直接提供土地款前融資金（或者由其集團地產業務板塊提供前融）；
（2）開發商拿到土地并簽完總包合作合同后總包單位按總包造價金額的10%提供給開發商自由使用；
（3）項目開發貸時直接使用總包方在銀行的授信和額度為項目提供開發貸。
（四）保理供應鏈融資模式
西政財富公眾號2020年2月18日發布的《疫情下開發商應收應付保理供應鏈融資》提及目前開發商應收應付供應鏈端的融資合作包括引入擔保公司融資模式、買方保理、賣方保理等常見的幾種模式，由于應收應付類融資實際上以信用類為主，因此在挑選交易對手的時候，通常選擇頭部開發商（如前30強），成本一般控制在年化12%-15%之間。除此之外，還可以以應付工程款或購房尾款為底層資產，發行券商私募子資管計劃或者資產證券化產品進行融資，而這些亦是目前的主流融資方式。
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