地產真股融資的對賭條件設置與觸發對賭后的退出安排

受監管的影響，我們和大部分前融機構一樣，逐步從明股實債的常規做法轉型到了真股投資，其中“信托+基金或有限合伙”的優先股融資架構就是個典型的代表。在我們做優先股的產品過程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時間、可售面積、去化率、銷售價格、開發建設總成本等進行對賭，開發商觸發對賭（或違約）條件后按合同約定回購項目公司股權。

一般來說，真股投資背景下我們前融機構進入項目公司時需通過項目公司董事會提前確定項目公司的經營計劃和目標，其中我們向項目公司委派的董事一般都擁有一票否決權。項目公司董事會設置的經營計劃及目標內容可參考如下：

1. 決定項目公司及所開發標的項目的整體經營計劃及年度經營計劃（開工完工計劃、成本預算、銷售計劃、租賃計劃、資產處置計劃等）。

2. 決定超過變動幅度的年度經營計劃調整：（1）標的項目開發經營成本預算或前期成本預算較項目公司的年度經營計劃所列的開發經營總成本預算超出3%；（2）因銷售定價導致標的項目銷售均價低于項目公司年度經營計劃所列的項目銷售均價超過3%；（3）出讓合同簽訂、開工計劃、完工計劃、開盤時間較董事會批準計劃時間推遲超過3個月。

根據上述經營計劃和目標，我們前融機構與開發商設置的對賭條件可參考如下：

1. 雙方簽署投資協議后【】個月內，項目公司未取得4證的，前融機構有權提前退出。

2. 雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得4證，但經批準的項目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機構有權提前退出。

3. 雙方簽署投資協議后【】個月內，項目公司未取得5證，則前融機構有權提前退出。

4. 雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得5證，但住宅或公寓實際銷售價格低于董事會事先確定的價格，前融機構有權提前退出。

5. 雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得5證，且實際銷售價格符合董事會的規定，但實際銷售面積未達到總可售建筑面積的【】%，則前融機構有權提前退出。

以下分別以開發時間與開發成本的對賭條件設置為例進行示例說明：

示例一：標的項目對賭開發節點

示例二：標的項目對賭成本

說明：（1）工程開發成本對賭總數、不對賭細分項；（2）模擬清算時，期間費用（含營銷費用、管理費用，不含財務費用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相關稅費（增值稅及附加、土地增值稅、企業所得稅），其他成本均由開發商承擔，模擬清算時不允許列支。

我們在司法判例中經常會看到法院對投資端所涉對賭的有效性的認定問題，在我們地產前融的操作中，一般都是開發商向項目公司輸入經營管理團隊，我們前融機構委派財務人員行使投后監管的職權，其中對賭所涉事項是前融機構與開發商關于目標項目的經營目標和開發商要實現的經營業績的對賭（注意是跟開發商對賭，不是跟項目公司對賭），因此在合法合規層面均不存在障礙。

至于對賭是否會涉及保底保收益的問題，從底層邏輯來看，對賭的安排是設置在投資端，不是在產品端，因此不存在金融產品層面對投資人保本保收益的問題，至于金融產品備案層面為了避免麻煩也可以考慮選擇性地披露對賭的安排。

在實務操作中，對賭的安排有兩個需要特別注意的問題：第一個是對賭條件的設置在本質上是開發商違反合同約定義務或未達成經營目標時須承擔的回購前融機構持有的項目公司股權的義務，因此對賭的實質其實是觸發違約條件后的回購義務條款，也即對賭與違約屬于捆綁的因果概念。第二個問題是觸發對賭條件后開發商有義務回購項目公司的股權，而這個回購價格一般都按類似固定收益的計算方法來處理，在保底收益層面實際上實現了曲線救國的效果。

為便于說明，可以先看看如下例子：開發商觸發對賭條件時，應自前融機構發送書面終止通知的【10】個工作日內按以下約定價格收購前融機構對項目公司的全部股權，并于發送書面終止通知的【30】個工作日內配合辦理相應的工商變更登記，其中：股權收購價格=股權投資本金+資金占用成本-前融機構取得的項目公司分紅（如有）；股權投資本金的資金占用成本=股權投資本金*年化資金占用成本（如含稅15%/年）*實際占用天數（自前融機構股權投資本金注入之日起至支付收購價款當日/365）。

為便于說明，以下根據深圳城市更新項目的真股融資中，前融機構與開發商關于對賭條件的設置以及觸發對賭后的股權回購約定為例進行示例和說明：

1. 本協議生效后，如果發生足以實質阻礙標的項目繼續推進之不利情形或根據前融機構合理判斷，標的項目難以繼續推進的，開發商應當回購前融機構所持有的項目公司全部股權，轉讓價款為前融機構已經向目標公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。

2. 本協議生效之日起X年內，項目公司仍未就標的項目獲得項目實施主體的批復的，開發商應當回購前融機構所持有的項目公司全部股權，轉讓價款為前融機構已經向目標公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。

3. 標的項目單方可售面積在實施主體確認時核算的成本超過XX元的，開發商同意并確認前融機構可在項目公司就標的項目獲得實施主體確認批復之日起30日內選擇將其持有的項目公司的全部股權轉讓給開發商以實現退出項目公司，轉讓價款為前融機構已經向目標公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。

4. 前融機構在標的項目實際投入的總費用合計超過XX元且項目公司仍未被確認為實施主體的，前融機構可選擇不再投入資金，開發商應當回購前融機構所持有的項目公司全部股權，轉讓價款為前融機構已經向目標公司投入的費用及其資金成本（扣除已分紅的部分），該資金成本按照12%/年計。為避免歧義，雙方確認：單方可售面積在實施主體確認時核算的成本=（實施主體確認時項目公司已就標的項目投入的全部費用及其資金成本+應付的過渡安裝費+回遷房、創新型產業用房及公建配套的建筑面積*XX元/平的建安成本）÷標的項目可售建筑面積（不含回遷房、創新型產業用房及公建配套的建筑面積）。上述計算公式中實施主體確認時項目公司已就標的項目投入的全部費用的資金成本按照12%/年計。

備注：前融機構按上述約定轉讓其持有的項目公司股權的，因轉讓對價包括了前融機構已投入項目公司的全部費用，因此在轉讓股權的同時視為乙方對項目公司享有的股東借款及利息（如有）等對應全部債權一并轉讓給了開發商，項目公司無需再向前融機構償還股東借款及利息。如雙方基于稅務籌劃或其他相關考慮，將股權及債權等分別要求開發商回購的，則應當按照前融機構最終確定的交易方案進行，但開發商支付的總價款不因交易方式的調整而受影響。