債券市場“大監管”落地：分類趨同、嚴控風險，加快國際化進程

隨著債券風險的顯露，相關制度缺失帶來的投資者保護缺失問題亟待解決。我國債券市場長期處于分割狀態，多頭監管導致市場信息不對稱、債券市場流動性受限等問題，同時，“剛兌”思想使得發行人和投資者未能建立完善的風險識別、評估和處置制度，市場發行、交易方式和主體結構相對單一，投資者保護制度未受到足夠重視。近年來，經濟下行壓力加大、貿易摩擦持續、新冠疫情突發等負面事件的影響，債券風險暴露頻率提升、覆蓋主體范圍不斷擴大。2019年以來，為促進債券市場健康發展，相關政策逐步推出，包括統一監管和執法、銀行間市場和交易所市場互聯互通、統一信息披露、完善司法處置等，但各政策存在一定的不足，《意見》在前期政策基礎上，進行統一和補充，形成較為明確的指導性文件。

（一）推動法治統一，私募監管補位

法律法規是實現市場有序發展的基礎，由于我國債券市場發展時間較短，相關制度有待完善。隨著信用風險的逐步顯露和債券市場的對外開放需求，推動法治統一成為債券市場健康發展的基礎。根據《意見》，債券市場的法律安排將按照“分類趨同、規則統一”的原則進行，即根據發行方式，分類監管。第一，統一法律基礎。《意見》頒布前，非金融企業債務融資工具參照《人民銀行法》進行管理，此次明確《公司法》和《證券法》是公司信用類債券市場的基礎法律，實現了全市場公司信用類債券法律標準的統一。第二，統一司法處置標準。《意見》指出，在民商事審判工作中，對企業債券、非金融企業債務融資工具、公司債券適用相同的法律標準，第三，明確統一執法權，由國務院證券監督管理機構依法對違法違規行為進行認定和處罰。第四，將逐步統一債券市場各類制度和執行標準，包括債券發行交易、信息披露、信用評級、投資者適當性、風險管理等。其中，明確對非公開發行公司信用類債券的各項制度進行統一規范，以降低信息不對稱帶來的投資者利益損失。

隨著債券市場各項規章制度的基本統一，將提高信息的流通速度，降低監管成本和投資者維權成本，從而更好地實現債券市場直接融資功能。

（二）推動發行、交易、結算相關規則、標準的統一

在發行和存續期管理方面，《意見》指出，將按照“分類趨同”的原則，分別按照公開發行和非公開發行公司信用類債券對相關標準進行統一。按照發行方式對債券的發行、存續期信息披露和投資者適當性標準，設定各自的標準，有利于降低發行人和投資者的選擇成本，提高債券融資效率，同時從源頭實現風險和收益的合理分配。

在交易方面，《意見》指出，統一規范債券交易行為，提高市場透明度和流動性，實現交易管理與發行管理有效銜接，防范監管套利。尤其是，明確要防范以規避公開發行管理和投資者適當性要求為目的、實質上將低信用高風險的債券出售給風險識別與承擔能力較弱投資者的違法違規行為，從而在發行環節控制風險的影響范圍。此外，為了與國際市場接軌，《意見》指出將逐步統一債券發行交易編碼規則，實現同機構同碼、同券同碼，適時推動企業債券、非金融企業債務融資工具、公司債券名稱統一。

結算方面，《意見》指出，隨著債券市場金融基礎設施的有序聯通，將實現登記結算系統基本規制的逐步統一。通過依法建設全國集中統一的登記結算制度體系，堅持一級托管為主的基本制度框架，探索建立健全兼容多級托管的包容性制度安排。

（三）推動評級標準統一，促進信用級別的合理使用

由于此前我國債券長期處于多頭監管模式，不同市場的監管制度和自律規則存在一定差異，導致部分主體在不同市場上的級別存在不一致，從而降低了級別可比性，不利于信用級別的合理使用。《意見》指出，同一個信用評級機構跨市場評級應當統一評級標準，保持評級結果的一致性和可比性。隨著債券市場統一監管的推進，不同市場之間實現互聯互通，同一評級機構在不同市場將采用統一評級標準，將更有利于投資者進行風險識別，擴大交易場所選擇空間，從而提高債券市場流動性，也更有利于評級級別的合理使用。

（四）統一宏觀管理，促進信息共享

債券市場多頭監管帶來的信息不對稱，將不利于風險的及時發現和快速處置。《意見》指出，要“加強管理部門之間的信息共享”、“建立公司信用類債券市場交易報告制度，及時全面記錄各類交易的全流程信息”。通過對市場異常交易的管理，對違約風險、整體杠桿水平進行跟蹤監測，以實現風險早識別、早預警、早處置，同時，實現相關信息在金融監管部門和經濟管理部門之間的及時共享，支持宏觀調控和穿透式監管。

通過推動銀行間市場、交易所市場相關制度的統一，實現制度規則“分類趨同”，將給予發行人和投資者更多的選擇自主權，包括發行方式、債券品種、發行場所、交易平臺、交易方式及風險管理工具等，提高發行效率，有利于提升債券市場流動性，實現健康發展。

二、構建覆蓋債券全周期的頂層設計，強化主動管理

隨著我國債券市場的發展，完善投資者保護及市場風險化解迫在眉睫。《意見》在前期政策的基礎上，將制度整合，構建出較為清晰的頂層設計，對債券發行、存續期、違約后進行全周期管理，覆蓋發行人、中介機構、自律組織、監管和執法機關等參與主體。《意見》強調，要把主動防范化解債券市場風險放在更加重要的位置，筑牢市場準入、早期干預和處置退出三道防線，健全風險監測預警機制。維護債券違約處置過程公正透明、平等自愿，充分保障投資者合法權益。本文認為，主動風險管理制度包括各參與方的日常風險識別和跟蹤制度、債務管理工具（包括現金要約收購、債券置換等）、風險處置制度等。隨著覆蓋債券存續期的風險管理制度的完善，將為風險定價奠定基礎。

由于“剛兌”思想長期存在，對政府支持的過度考量，導致債券定價無法真實反映發行主體的償債風險。此次，《意見》強調要厘清政府整和企業的責任邊界，區分政府、政策性金融機構、國有企業、地方政府融資平臺等不同主體的信用界限。再次重申財政部等相關要求，嚴控隱性債務規模，推動地方政府融資平臺、國有企業改革，對發行人的控股股東、實際控制人侵占發行人資產，干預發行定價、變相壓低利率等違法違規行為進行嚴懲。

目前，存續公司信用類債券中，國有企業存續債券占比在70%以上，城投債占比約40%。隨著厘清政府和企業責任邊界，城投公司、國有企業的債券定價將充分反映其自身的信用質量，未來，相關債券的信用評級和債券價格或面臨調整，對債券市場和評級行業產生較大影響，尤其是對投資者的投資理念、風險評估方法等形成新的挑戰。

四、構建多層次債券市場

《意見》在制度統一的基礎上，明確了債券市場發展方向，從而實現境內外市場規模的擴大，充分發揮債券市場直接融資功能，提升企業債券融資的可能性和便利度。除上文分析的建立在法治基礎上的制度完善外，《意見》還強調建立多層次的債券市場，為投資者提供符合其需求的融資服務，以及推動債券市場對外開放，加快與國際市場的接軌。

第一，構建市場化、多元化的債券市場。只有多層次的市場，才能實現多元化的主體結構，實現風險和收益的合理分配，從而促進公司信用類債券市場的健康發展，構建具有深度、廣度和包容性的債券市場。（1）產品多元化。《意見》指出要推動創新品種的健康發展，提升民營企業債券融資的可得性和便利度，包括資產支持證券、高收益債券品種、“雙創”債券、綠色債券。（2）投資者多元化。《意見》指出要推動社保基金、年金基金、養老金“第三支柱”等中長期投資者參與債券投資，以提高投資者風險承受能力，實現風險的合理分配。（3）交易服務和場所多元化。《意見》指出，引導和鼓勵做市商、貨幣經紀公司等充分發揮自身優勢，參與債務交易，為投資者提供多層次的交易服務和交易方式。并指出，要推進政策性金融債、高收益債券柜臺業務的發展，建立區域債券市場，從而實現交易場所多元化，滿足投資者的合理投資需求。

第二，立足境內，推動公司信用類債券市場改革開放。隨著中國債券市場在國際市場上地位的提升，境外投資需求增加，完善境外機構投資的相關制度迫在眉睫。《意見》指出，首先，統一銀行間市場和交易所市場境外機構投資者準入和資金跨境管理，以樹立統一開放的良好形象。其次，要健全境外發行人在境內發債的制度框架，完善會計、審計和募集資金使用管理等各方面的配套政策。此外，《意見》指出要推動境外評級機構“走進來”，支持本土評級機構“走出去”，參與國際評級業務。