小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
沒有一絲防備，又一家AAA級國企倒下了。
01、違約
11月10日， 永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤控股”）公告稱，因流動資金緊張，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，違約本息金額共計10.32億元。
未能按期足額償付本息公告
據公開資料，超短融“20永煤SCP003”發行于今年2月14日，當前余額10億元，發行期限270天，票息4.39%，應于今年11月10日到期。
《小債看市》注意到，這是永煤控股首次發生債券違約，其未來發債之路將布滿荊棘。
其實，永煤控股陷入債務危機早有征兆，今年9月10億“20永煤SCP001”到期，竟由母公司河南能源化工集團（以下簡稱“豫能化集團”）發債償還。
《小債看市》統計，目前永煤控股存續債券23只，存量規模234.1億元，其一年內到期的債券達120億元，短期集中兌付壓力較大。
存續債券到期分布
值得注意的是，雖發生債務違約事件，但永煤控股目前最新主體和相關債項信用等級為AAA，評級展望為“穩定”。
也就是說，繼華晨控股后，又一家AAA級國企倒下了！
違約后，中債調整了永煤控股相關債券的市場隱含評級，并對相應債券估值予以調整。
永煤控股表示，將通過多渠道積極籌措兌付資金，爭取盡快向投資人支付債券本息。
02、流動性緊張
據公開資料，永煤控股前身為永城煤電集團，業務以煤炭生產、銷售為主，重點產品為優質無煙煤，此外還涉及商品貿易以及化工、裝備、有色等非煤業務。
永煤控股官網
從股權結構看，永煤控股的控股股東為豫能化集團，持股比例為96.01%，其是河南省規模最大的省級煤炭企業集團，穿透后公司實際控制人為河南省國資委。
股權結構圖
近年來，煤炭和化工產品價格大幅下跌，尤其今年受疫情沖擊，煤炭下游開工率不足，永煤控股盈利能力明顯弱化。
2018年至今年三季度，永煤控股分別實現歸母凈利潤-11.44億、-13.17億元和-3.19億元，虧損規模逐年擴大。
盈利能力
截至今年三季末，永煤控股總資產為1726.5億元，總負債1343.95億元，凈資產383.55億元，資產負債率77.84%。
值得注意的是，近年來永煤控股財務杠桿水平高企，曾一度超過80%，明顯高于行業平均水平，存在較大債務風險。
財務杠桿水平
從債務結構看，永煤控股主要以流動負債為主，占總負債的73%。一直以來，永煤控股的流動資產均無法覆蓋流動負債，其短期償債能力指標呈長期惡化趨勢。
截至今年三季末，永煤控股流動負債有979.49億元，主要為應付票據和短期借款，其一年內到期的短期負債有420.7億元，短期有息負債高達665.11億元。
然而，相較于短期負債，永煤控股的流動性已顯緊張，其賬上合并口徑貨幣資金有469.68億，除去受限資金后無法覆蓋短債，短期償債風險較大。
值得注意的是，永煤控股合并口徑470億貨幣資金、母公司賬上67億，為何無力支付10億規模超短融？
在備用資金方面，截至2020年6月末，永煤控股控股股東豫能化集團獲得2260億元的綜合授信額度，其中尚未使用的額度為972億元。
控股股東銀行授信情況
此外，2019年永煤控股子公司永煤股份與河南資管、中銀金融及陜西金融簽訂了120億市場化債轉優先股協議，并已于2019年12月及今年3月分別落地資金20億元和4億元。
另一方面，作為豫能化集團煤炭板塊的核心資產和重要盈利來源，永煤控股還可以得到股東和河南省國資委的大力支持。
2017年以來，豫能化集團與多家金融機構共簽訂債轉股協議金額合計525億元，用于投資或置換存量負債。截至今年6月末，豫能化集團收到債轉股資金170.01億元，其中永煤控股收到120.01億元，所獲資金支持力度很強。
在負債方面，永煤控股還有364.46億非流動負債，主要為應付債券和長期應付款，其長期有息負債合計231.28億元。
整體來看，永煤控股剛性負債規模896.39億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為67%。
近900億有息負債之下，永煤控股財務費用高企，其2018和2019年財務費用均超45億元，對利潤形成較大侵蝕。
從償債資金方面看，永煤控股除了經營性現金流，還對外部融資較為依賴。其融資渠道較為多元，通過租賃融資、應收賬款融資、銀行借款、債券融資、股權質押以及信托等方式融資。
然而不妙的是，2015年以來永煤控股外部融資環境惡化，其籌資性現金流凈額持續凈流出，再融資渠道遇阻。
籌資性現金流凈額
從資產質量方面看，截至2020年9月末，永煤控股其他應收款高達278.54億元，占凈資產的73%，主要為與豫能化集團及下屬單位之間的往來款，資金拆借規模較大，對資金形成大量占用，且有子公司已破產，存在一定回收風險。
高負債壓頂、流動性不足背景下，今年永煤控股開始尋求出售股權緩解壓力，8月其子公司安徽徐廣樓煤業51%股權擬公開轉讓，轉讓底價為3.6億元。
近期，永煤控股還發生重大資產重組，進行了一系列資產無償劃轉及無償劃入，劃出化工業務相關資產，有利于其資產質量、盈利能力及資本結構改善，但劃出了中原銀行股權這樣的優質資產，令市場感到費解。
因此，無論從河南省國資委和控股股東支持力度，還是自身經營情況來看，永煤控股都不應該是迅速倒下的那一個，其意外爆雷讓人措不及防。
03、行業整合
河南省是我國重要的產煤省份，煤炭資源保有儲量排全國第六，主要分布于豫北、豫西和豫東地區。
河南省每年所產煤炭除供應省內外，還擔負著華東、華中等地的煤炭供給任務，省內煤炭供不應求，2018年動力煤調入量約為8647.3萬噸。
近年來，河南省經濟規模穩居全國前列，經濟增速處于全國較好水平。2019年河南省實現生產總值5.43萬億元，按可比價格計算同比增長7.0%，其中第二產業增加值2.36 萬億元，同比增長7.5%。
近年來，受益于供給側改革的嚴格執行，我國煤炭市場供需關系得到明顯改善。
隨著煤炭供給側改革進入后期，未來煤炭價格中樞有可能下移，壓縮煤炭企業盈利。可能對部分負債率較高，短債到期集中的企業造成較大壓力，煤炭行業變革已經勢在必行。
近日，山西省進行七大煤企重組，煤企整合腳步提速，提高煤炭生產集中度，改善省屬煤炭企業發展質量。
隨著永煤控股債務違約，河南省內金融環境將惡化，再融資壓力陡增，那些盈利能力弱、債務負擔沉重的過剩行業國企，只有經歷大刀闊斧的改革和重組后，才能涅槃重生。
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