房地產融資市場的風向變了

房地產融資市場的風向變得非常快。從今年3月份開始，越來越多的國央企類開發商提出僅接受真股融資，要求機構端同股同投，但國央企不提供（或無法提供）任何形式的收益兜底或擔保、回購安排，另外國內幾家最優質的頭部民營房企也都開始對機構端強調希望資金投入形式為真股投資、同股同投。

“三道紅線”融資監管新規施行至今，所有房地產企業都經歷了一輪降杠桿、降負債的市場洗禮，只是有的房企已穩中求進，有的房企仍在艱難掙扎，有的房企則已爆雷或破產。在高周轉、高杠桿、高負債難以為繼的大背景下，降杠桿、降負債成為了所有房企首先要解決的生存和發展難題，而在市場絕對主流的純債、明股實債、股加債等融資模式下，“三道紅線”的堅守已變得難上加難，因此只有真股融資才是實質降低負債的最好選擇，甚至是部分房企想繼續做大市場規模的唯一選擇。

就機構端來說，對房地產企業的真股投資實際上是個格外艱難的選擇。從主流市場投資機構的態度來看，目前僅有個別信托機構明確提出可以做地產的真股投資，但國央企金控平臺以及各類民營金控、投資公司等基本都沒有真股投資的意愿。值得一提的是，自從私募基金被限制進行純債和明股實債類型的投資以來（詳見中基協2017年2月14日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》），地產基金的真股投資在房地產市場進入下行期以來迎來了一地雞毛，除了個別私募機構還能正常開展業務外，大部分機構都已爆雷或退出市場，稍好一點的也只能守著存量的問題項目或不良項目艱難退出，而且中基協自2021年8月暫停地產基金的備案后至今都還未恢復正常。

很多投資機構的同行都對真股投資存在很大的困惑，比如投資機構以實收資本/股權受讓款+資本公積金等形式向項目公司注入投資款，然后跟項目公司的原股東就項目的開發建設節點、銷售完成進度等進行對賭，觸發對賭條件后由房企（原股東）按約定價款回購股權，那這種投資形式是否為真股？還有一種常見的股權投資模式是優先股，比如投資機構對項目公司的收益享有優先分配權，投資機構提取基礎收益后按模擬清算的結果實現退出，其中模擬清算所涉評估事宜由房企自行確定，也即本質上投資機構取得的還是相對固定的收益，再比如即便是投資機構享受“基礎收益+浮動收益”，但因浮動收益的金額上限（天花板）非常明顯，因此投資機構本身還是未享受真正的股權或項目收益。

我們認為，上述股權投資所涉的對賭和優先股操作模式如果本身圈定了投資機構相對固定的收益空間，比如雙方設置的對賭條件對于開發商來說基本是無法實現的（也即開發商必須以相對固定的價款回購股權），或者投資機構享有的收益是享有一定的固定收益特征的，那這種形式上的股權投資還是要與目前國央企、頭部民營房企要求的真股投資進行嚴格區分，畢竟后者是真正意義上的同股同投，對投資機構沒有任何的兜底或擔保措施，尤其是需要投資機構承擔實質性的投資風險。

不少同行問我們如何看待這個市場風向的變化，坦白地說，我們自身對真股投資還是存在著很多擔憂，一是跟國央企或頭部民營房企的真股合作過程中我們基本沒有話語權，說是同股同權，實際上還是擺脫不了財務投資者的角色；二是投資風險方面，目前房地產行業面臨的市場風險以及開發商的操盤、銷售去化風險已明顯加大，尤其是開發商能拿出來合作或者需要融資的項目一般都不是比較好的項目（國央企和頭部民營房企的好項目根本不愁錢），在沒有足夠把握的情況下，我們不敢輕易進入。事實上，就產品層面而言，如果是以認購優先級產品份額的形式進入，因為劣后級可以提供安全墊，那這種情況下我們還是有進入的意愿，至于認購劣后級的份額，除非是收益較高或者有份額回購安排，不然大部分情況下我們都是很謹慎地介入。當然，就風險偏好而言，我們肯定還是更愿意做國央企類開發商的債性融資，只是我們給出的成本到了年化9%左右，相比這類優質房企的銀行、債券融資成本高出了不少，不過在風控、擔保措施的設置方面可以做一些變通。

最近的配資業務方面，不少機構針對真股投資向我們建議了如下操作思路：與國央企類開發商同股同投，項目實現銷售現金回流時按年化10%收取基礎收益，項目清算后分配超額收益，其中項目公司需納入監管，我們投資機構在董事會行使一票否決權并持有一個銀行Ukey，開發商定期提交項目報告，除此之外不再設置其他風控擔保措施。從操作邏輯來看，上述真股投資模式似乎確實能實現機構端的收益訴求，但前提是項目要足夠理想，在假設國央企開發商的資信、品牌、操盤能力都不會出問題的情況下，項目的銷售去化是否能實現樂觀的估計，如果銷售去化困難或銷售周期過長，那么IRR層面將很難達到機構端的投資收益目標，也即參考每年可取得的利息進行折算的話做這種真股投資項目大概率得承擔虧損。

總的來說，地產真股投資風向的調整目前更多的得先觀察投資機構和開發商之間的博弈情況，因為真股投資這個方向與傳統地產非標的固收邏輯有較大的沖突，因此市場的接受度最終只能等待時間去驗證。除此之外，因真股投資只適合專業類玩家，因此非機構資金（比如針對自然人的散募資金）的進入存在較大的接受度問題，尤其是對體量龐大的居民（主要是高凈值客戶）的理財產品來說，真股投資面臨的不確定性風險很難讓投資人產生投資意愿。

我們認為，對于機構投資者（特別是國央企類金控平臺）來說，因為長期都停留在債性投資的慣性思維，加上真股投資對資金的增值保值需求來說存在較大的挑戰，因此房地產的真股投資能否實現市場化主要還得看如下幾個問題如何應對：（1）各家投資機構從高層到執行層去調整股權投資的思維方式及操作邏輯需要花費較長的時間去論證、準備和磨合；（2）股權投資對業務操作層面要求的投前和投后的專業管理能力和團隊組建要求較高，非一朝一夕可以實現；（3）從投資機構內部的投資戰略來看，在地產市場尚未明朗的情況下，或者房地產上行預期不確定的情況下，對債性類的地產投資業務尚且舉棋不定，對真股投資的業務接受度則肯定是難上加難。