小債看市 作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
近年來，由于電煤價格下降、電力板塊毛利率提升，山西國電經營狀況良好，但其債務規模大，債務負擔重已成為發展的掣肘。
11月9日，山西國際電力集團有限公司（以下簡稱“山西國電”）公告稱，“15晉電02”回售金額9.99億元，回售資金將于12月14日兌付。
根據《回售實施公告》，山西國電決定于12月14日至2021年1月12日對全部回售債券進行轉售。
回售實施結果公告
據公開資料，“15晉電02”發行于2015年12月，當前余額10億元，期限10年，票息3.99%，附第5年年末發行人票面利率調整和投資人回售選擇權，到期日為2025年12月14日。
此前，山西國電擬將該債后5年的票息上調81BP至4.8%，調整后起息日為2020年12月14日。
盡管大幅上調票息，但從“15晉電02”回售結果看，幾乎全部投資人還是選擇了回售。
《小債看市》統計，目前山西國電存續債券10只，存續規模158.77億元，1-3年內面臨近120億債券到期兌付壓力，短期償債壓力較大。
存續債券到期分布
在信用評級方面，目前山西國電主體長期信用等級為AA+，評級展望為“穩定”；“15晉電02”最新債項評級為AAA。
《小債看市》注意到，2018年由于三級子公司國錦煤電到期債務未能清償，山西國電被要求履行連帶擔保責任，其債務風險已暴露。
據公開資料，山西國電成立于1989年，是山西省政府唯一全資設立的電力產業集團，是擔負電力生產建設、運營管理職責的專業化公司。
值得注意的是，山西國電是全國為數不多的同時占有發電和配電兩端市場、控股上市公司通寶能源（600780.SH）和金融機構、集資產經營和資本運營于一體的特大型企業集團。
從股權結構上看，晉能集團持有山西國電100%股權，穿透后山西省國資委為公司實際控制人。
股權結構圖
煤炭和電力行業周期性較強，山西國電經營業績受行業景氣度影響較大，電煤價格的波動對其電力業務板塊的盈利水平影響較大。
近年來，由于電煤價格下降、電力板塊毛利率提升，山西國電營收和盈利能力逐年增長；但2020年受疫情影響，煤炭貿易量減少，山西國電前三季度其營業收入和歸母凈利潤分別下滑12.48%和14.86%。
盈利能力
截至今年三季末，山西國電總資產達1064.72億元，總負債729.55億元，凈資產335.16億元，資產負債率68.52%。
《小債看市》分析債務結構發現，山西國電主要以非流動負債為主，占總負債的74%，債務結構待優化。
截至今年三季末，山西國電非流動負債有543.25億元，主要為長期借款和應付債券，其長期有息負債合計393.53億元。
除此之外，山西國電還有流動負債186.31億元，主要為應付賬款，其一年內到期的短期負債有59.63億元，短期有息負債合計75.06億元。
整體來看，山西國電剛性負債規模有468.59億元，以長期有息負債為主，帶息負債比為64%。
面對償債壓力，山西國電的流動性較好，其賬上貨幣資金有142.01億元，可以覆蓋短期債務，流動比率和速動比率分別為229.65%和223.65%，短期償債壓力不大。
雖然短期償債能力較強，但山西國電長期償債能力指標表現一般，其EBITDA對利息和全部債務的覆蓋程度一般。
在備用資金方面，山西國電的財務彈性較好，其銀行授信總額為605.18億元，未使用銀行授信額度還剩349.28億元。
銀行授信情況
另外，作為山西省重要的能源投資企業，山西國電可獲得政府多項環保及風電、太陽能等新能源開發建設項目補助及扶持資金。
據統計，2017-2019年山西國電營業外收入和其他收益共計4億元、4.57億元和6.03億元，對其利潤貢獻較大。
政府補助收入情況
從外部融資方面看，山西國電融資渠道較為多元，除了發債和借款，其還有租賃融資、應收賬款融資、定向增發以及股權質押等融資方式。
值得注意的是，受融資環境收緊影響，2018年以來山西國電的籌資性現金流凈額已經連續三年凈流出，分別凈流出62.85億、15.35億以及13.08億元。
籌資性現金流情況
總得來看，山西國電經營狀況良好，但其利潤對投資收益及政府補助存在一定依賴；債務負擔較重，短期償債能力較強，但長期償債能力一般；外部融資環境已產生不利影響。
今年10月，山西省國資委決定聯合重組同煤集團、晉煤集團、晉能集團，同步整合潞安集團、華陽新材料科技集團相關資產和改革后的中國（太原）煤炭交易中心，組建晉能控股集團。（后臺回復“晉能控股”查看原文）
隨后，晉能集團收到控股股東山西省國資運營公司《晉能控股集團有限公司股東決定》，省國資運營公司以其持有的晉能集團64.0561%股權依法劃轉出資到晉能控股。
10月27日，山西省市場監督管理局受理并完成晉能集團控股股東由省國資運營公司變更為晉能控股的工商變更登記。
也就是說，變更后山西國電控股股東晉能集團第一大股東變更為晉能控股，持股比例為64.0561%，山西省11個設區市國資委合計持股比例為35.9439%。省國資運營公司持有晉能控股100%股權，公司實際控制人仍為山西省人民政府。
近年來，煤炭行業供給側改革推行后，雖然煤炭價格回升，煤企整體盈利回暖，但是煤企資產負債率較高，債務負擔沉重，尤其是短期償債壓力較大。
隨著煤炭供給側改革進入后期，未來煤炭價格中樞有可能下移，壓縮煤炭企業盈利。可能對部分負債率較高，短債到期集中的企業造成較大壓力，煤炭行業變革已經勢在必行。
2008年，山西省開始實施中國規模最大的煤企重組，作為整合主體，七大省屬煤企曾大舉借款兼并小煤礦。
2016年以來，隨著去產能政策的不斷深入，煤炭行業供求失衡矛盾得到緩解，行業經濟效益有所提升，煤企盈利水平改善。
如今，晉能控股的成立有利于發揮煤炭作為傳統支柱產業，在戰略性新興產業培育成長過程中的有力支撐作用；同時有利于培育山西省能源企業核心競爭力，提升對戰略性新興產業的吸引力和集聚效應。
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