老庵筆記 作者：老庵
來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）
一、底線選擇
在實操中，地產資管機構通常根據自身資源稟賦，將各項考量標準賦予不同權重，且會有一個或多個核心準入指標。
其中有三個機構的選擇比較有代表性，也是展業里的三種底線選擇。分別為平安不動產、遠洋資本與金地穩盛。
平安不動產最看重開發商準入，在展業初期門檻極高，邏輯是財務投資尤其是股權投資需要依托交易對手的高商譽，背后是在項目層面的運營合規性、融資能力和再出資能力；
遠洋資本由于其特殊的投融資模式，需要選擇比信托更加下沉的交易對手，小開發商的信用風險很難通過邏輯分析進行推演，所以將抵押視為核心抓手，同時盡量做到投募一體。
金地穩盛的選擇則是代建，穩盛通過自有資金進行投資，機會成本較高，故投資收益需要比肩股權投資，對交易對手的選擇更加下沉。
二、零和博弈
不同于股權投資，收益是高與低的區別，債權投資是零和博弈、剛性兌付，結果非0即1。
在風控和商務安排上，如果僅僅只能依托項目兌付，則需要對項目現金流進行極為扎實的分析，這意味著需要用開發商股權投資的顆粒度去分析標的項目。
且不能出現大的分析失誤。
這可能嗎？老庵認為很難。比如：
市場能否說清楚？城市市場處于什么階段/板塊競爭如何/標的項目所在板塊是否抗跌，在當地人心中是什么概念？
項目流速直接影響投資退出。所以，售價是否合理？價格漲幅能否實現？與周邊競品相比是否有優勢？客戶來源到底是哪些？月均去化到底是30套還是50套？首開能不能賣200套？預售資金監管嚴不嚴？
項目運營是否有支撐？小開發商的運營計劃如何論證/成本是否可控？開發碰到地質瑕疵影響銷售怎么辦？
作為重要還款來源的開發貸，能批多少額度？放款是否需要與工程進度匹配？如果放款銀行要求提供發票怎么解決？總包是否配合倒款？當地的金融環境如何？屆時按揭是否有額度？
對于股權投資來講，以上問題可以出現偏差，但對于債權投資，容錯率比股權更低。
如果沒有地方團隊的多年深耕與專業后臺人員支持，短時間內無法了解清楚所有問題。
且即便最后投資落地，需要有一支“龐大”的投后管理團隊對各個項目進行如履薄冰的管理（不是監管），這更像產業投資，違背了金融投資的本質。
經營風險的業務，最后變成自己躬身實踐，不得不深度參與項目運營。
最后的結果，就是對項目的容忍度極低，滿足投資標準的項目鳳毛麟角。
三、殊途同歸
三家機構的選擇各不相同，但其實都是通過自身稟賦解決上文所述矛盾。
平安不動產選擇了與強力第二還款來源合作，同時建立類似開發商的組織架構，依托當地團隊，股債結合，保證投資退出。
遠洋資本和金地穩盛的不同選擇是迫于第二還款來源的下沉。
與項目類似，下沉交易對手的信用風險無法通過邏輯進行推演，比如：
報表的真實性/有沒有民間借貸/真實的流動性如何/實控人是否有隱形債務。
故投資端必須把項目抓在手里，遠洋選擇了抵押+不出資，穩盛選擇了代建。
穩盛的選擇其實是弱化了金融投資屬性，增強了產業投資屬性，全條線操盤+股權讓與擔保，掃除了違約情況下直接接盤的障礙。
所以，如果交易對手極度下沉，又不引入代建，同時放棄抵押勢必會帶來極大的風險敞口，投前決策與投后管理同樣面臨巨大壓力。
對于在資金端沒有優勢的地產資管機構，核心還是打通投融機制，從而有資本選擇更為上層的開發商進行合作。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 債權投資的底線選擇
