大話固收 作者：洛洛楊
來源：大話固收（ID：trust-321）
今年年初某地產爆出兌付危機時，我寫過一篇短小的《永續債信托，是否該剎個車了？》，坦白說當時只是“拉開序幕”，沒有預料到會走到如此嚴峻的地步，對永續債信托沒有深入探索。
但是另一方面，永續債信托——或者更流行的叫法——永續債權信托并沒有因此而真的剎了車，仍然有投資者發來類似項目，問這種產品能不能做，那就更有必要展開聊聊了。
一個首要的問題是：永續債權信托和永續債是一回事嗎？
永續債落腳點在“債券”，屬于標準化投資品類，受《證券法》制約，有相對嚴格的發行流程和信息披露要求。
而永續債權信托，落腳點在“信托”，《信托法》及相關法律法規沒有明確的發行流程和信息披露規定，靠的是信托合同。
“標”與“非標”的核心區別，不在于種類劃分，而在于關鍵的流動性問題。標品債券有代碼，有交易場所，發行方出現信用問題后，持有者能把債券轉手，當然可能要承受一定的折價；而非標產品，一旦出現問題，只能走“收益權轉讓”的路子，找不到受讓方，就算砸在自己手里了。
區別不止于此。從另一個角度看，從大類上來說，債券屬于“直接融資”；而信托屬于“間接融資”。
所謂“直接融資”，說白了，沒有中介機構介入。永續債的《募集說明書》就是發行方的合同要約，認購者享有獨立的投資者/債權人地位，萬一風險事件發生后，也有獨立的追責權利。
而永續債權信托由于本質上還是集合信托，投資者不直接面向發行人，信托公司起到的是一個信用中介的作用。永續債權信托的信托合同，仍然是“委托人-受托人-受益人”這樣的結構，關鍵的融資主體（合同中寫的是“發行人”）沒有和投資者直接打照面。
這帶來了一個問題，決定永續債信托計劃安全性的，并不是投資者和信托公司之間的約定，而是信托公司和發行方之間的投資合同——類似于永續債的《募集說明書》這樣的合同文件，但這些關鍵的文件，你-看-不-到。（如果你能親臨信托公司查閱，算我沒說）
目前，這部分內容比照永續債券也列了清償順序、利率重置、遞延支付利息條款；但這些條款加起來也就只有一頁篇幅。可想而知，約定的相當簡略。
舉個例子，信托合同有一句-“加速到期事件情形下，受托人有權宣布永續債提前到期”。涉及到永續債的提前到期，自然是重要條款。但這個“加速到期事件”究竟是什么事件，翻遍全文也找不到。
不難想象，后續的信息披露、對發行人信用情況的跟蹤、對重要擔保條款的落實等就更沒辦法保證。信托公司的工作究竟做得如何，出現風險后的處置流程，都是未知數。
除了信息傳導、披露上的問題外，投資者最應該關注一點，是“永續債權信托”名字上雖然帶了個債權，但實質上是不是債權，至少是不是你以為的那種債權，還要打個問號。
永續債的特點之一，就是除非發生強制支付收益事件，發行人可以不限次數地遞延支付利息，而不必還本付息。
目前的思路是，利用利率跳升條款來促使發行人積極行使贖回權，利率高到不劃算，還不如項目還本算了。但這是建立對方有錢還的前提下，且終究是一項握在發行人手里的權利，而不是義務。
因此，假如發行人出現信用危機，還不上當期利息后，投資者很難主張對方違約——因為這都是提前約定好了的（目前大部分債券訴訟走得還是合同解除的路子，以后另文聊）。就是說，對方承認欠你錢，但提前約好了，有權一直拖著不還。
再看一下清償順序的約定：
發行人清算時，永續債權投資合同項下受托人享有的永續債權的清償順序，優先于發行人股東權益，等同于其他計入發行人權益工具的永續債，劣后于發行人發行的普通債券和其他債務。
假設一個融資主體，發行了一般債權信托A，又發行了永續債權信托B，理論上即使A比B晚到期，清算時也是A信托還完了，才輪到B信托。
我一向反對誰給誰接盤、誰是誰的安全墊這種陰謀論，但也不得不承認，由于不用走繁瑣的債券發行流程，成本低見效快容量又比一般信托計劃大，還能歸類到投資類，永續債信托實在是很容易被利用。畢竟是不用還本的錢，想想都刺激。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“大話固收”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 永續債信托？想明白前悠著點
