中證鵬元評級 作者：萬蕾、王貞姬
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
1、“穩(wěn)降”主旋律配合四大化債規(guī)則構成隱性債務化解要求。地方政府性債務涵蓋地方政府債務及隱性債務，后者為債務化解工作重心。為緩釋債務風險，政府出臺系列政策，明確“穩(wěn)降”的化債主旋律。綜合主要政策要求，地方債務化解規(guī)則可概括為“加強債務管理”、“健全監(jiān)測機制”、“遏制隱債增量”和“處置隱債存量”四大方面。
2、隱性債務化解需在六類化債方式中尋求平衡。財政部文件提出六項隱性債務化解方式，包括財政資金償還、資產處置、項目收益償還、轉經營性債務、債務重組和破產清算。各類化債方式具備指導性及可行性，在實際操作中有效緩解部分省市債務壓力，但過度依賴某項措施，同樣存在其局限性，不利于區(qū)域長期協(xié)調發(fā)展。地方政府及城投公司需要在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。
3、化債方案應動態(tài)調整，隱性債務化解最終落實于區(qū)域產業(yè)發(fā)展。區(qū)域或城投公司面臨的債務問題持續(xù)變化，動態(tài)監(jiān)測追蹤債務情況、適時調整化債方案，才能更有效地解決政府性債務問題。化債工作最終仍要落實于區(qū)域產業(yè)發(fā)展之中，將杠桿水平落入符合經濟發(fā)展增速的合理區(qū)間內，在健康的財務體系中，實現(xiàn)區(qū)域經濟的長足發(fā)展。
一、政府性債務壓力有待緩解，中央明確化債方向
地方政府性債務涵蓋地方政府債務及隱性債務，后者定義為地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務，債務化解工作主要集中于此。早期區(qū)域產業(yè)升級帶動發(fā)債熱潮，杠桿撬動經濟快速增長，但同期隱性債務無序擴張也為債市穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。當前隱性債務規(guī)模尚無公開統(tǒng)計數據，地方政府已將隱性債務規(guī)模上報中央，從近年傳達的政策精神看，隱性債務化解工作已迫在眉睫。此外，已經上報的隱性債務是否真實反映區(qū)域債務壓力存疑，如權責不清的違規(guī)舉債未予統(tǒng)計，或地方政府出于免責考慮瞞報、漏報隱性債務規(guī)模，均可能造成統(tǒng)計數據與實際情況的偏差。
為緩釋債務風險，政府出臺系列政策，明確“穩(wěn)降”的化債主旋律。綜合主要政策要求，地方債務化解規(guī)則可概括為“加強債務管理”、“健全監(jiān)測機制”、“遏制隱債增量”和“處置隱債存量”四大方面。當前我國各地經濟發(fā)展情況、財政收支水平和債務償還壓力不一，基于中央政策指導，各省市圍繞上述四項化債要求制定相應政策細則，落實債務化解方案。
二、因地制宜，六類化債方案組合出擊
我國地方政府顯性債務融資規(guī)范，償債計劃安排相對明確，當前償債壓力主要集中于隱性債務。對于隱性債務化解，財政部文件提出六項化債方式，包括財政資金償還、資產處置、項目收益償還、轉經營性債務、債務重組和破產清算，各項方式具體方法如下表所示：
案例一：財政資金償還——海口市兼顧財政收支兩端，化債任務落實各單位
2018年海口市人民政府印發(fā)《海口市2018-2019年政府性債務化解規(guī)劃方案通知》（以下簡稱“通知”）。從調配財政資金方面，海口市人民政府提出三點要求：（1）壓縮經常性支出，統(tǒng)籌新增財力，每年將從因體制調整形成的新增財力的50%部分用于償債；（2）盤活存量資金，從每年盤活的存量資金中安排30%以上用于償債；（3）盤活土地資源，加大土地出讓力度，對現(xiàn)有的儲備地全面進行梳理，對具備出讓條件的土地細化分類，2018年完成土地出讓收入295億元，在保障省市重大項目建設后，籌集80億元用于償債。同時，上述化債要求落實至具體牽頭領導、牽頭單位及責任單位并予以公示。化債方案落地實施后，2018年海口市共消化政府存量債務本息約40.8億元。
通知明確海口市政府性債務化解具體舉措和責任分工，政策指導細則具有較強計劃性與可操作性。在化債任務部署前，海口市已對地方隱性債務情況進行梳理，在化債期間，海口市對可能增加政府性債務的項目進行持續(xù)追蹤，對可行性和規(guī)范性存在問題的項目及時管控。
案例二：資產處置——鎮(zhèn)江市收整資產，解決積存問題、提供償債保障
鎮(zhèn)江市隱性債務規(guī)模較高，市場對區(qū)域化債情況持續(xù)關注，除隱性債務置換外，市內通過收整資產方式提供償債資金來源。2018年鎮(zhèn)江市盤活“四集團一中心”（市城建集團、交通集團、文旅集團、國控集團和土地儲備中心）閑置房產230萬平方米，盤活率達88%；實施市區(qū)“集中拆違行動”，拆除違法建設45.2萬平方米；推進集約節(jié)約用地，建成“慧眼守土”動態(tài)智能監(jiān)管系統(tǒng)，整改存量違法用地1.8萬畝，處置各類閑置土地4,290畝。
除政府資產外，城投公司在成立時取得大量土地、房產擴充資產規(guī)模，但相關資產未必得到合理運用，由于資產的實際控制權并非在城投公司手中，部分資產處于被動管理狀態(tài)，無法產生經濟效益。處置閑置資產、提升資產使用效率，雖然無法解決全部債務問題，但從長期看，對企業(yè)運營效率提升有所助益。
案例三：資產處置——貴州茅臺股權減持套現(xiàn)，資本操作加持地方債務化解
政府性債務化解統(tǒng)籌調配區(qū)域各類資源，優(yōu)質上市公司股權無償劃轉出讓成為緩解償債資金壓力又一重要方式。貴州省債務率在全國范圍居于前列，但地方經濟增長不及債務擴張速度，近年數次爆出非標違約問題，區(qū)域再融資困難，短期債務壓力驟增，貴州茅臺在地方債務化解中扮演重要角色。
2019年12月和2020年12月，中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司（以下簡稱“茅臺集團”）均無償劃轉貴州茅臺5,024萬股股份（占總股本4%）至貴州省國有資本運營有限責任公司（以下簡稱“貴州國資公司”），期間貴州國資公司通過減持套現(xiàn)獲得償債資金超過600億元，股票收益超過千億元。2020年9月，貴州茅臺董事會會議同意公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司開展固定收益類有價證券投資業(yè)務，投資總規(guī)模不超過其資本總額的70%，緩解區(qū)域城投債銷壓力。此外，茅臺集團同時向地方國企施以援手。受疫情影響，貴州高速公路集團有限公司（以下簡稱“貴州高速”）2020年上半年利潤嚴重虧損，同年11月茅臺集團發(fā)行130億元公司債券，票面利率3%，期限3+3+1年，原計劃募集150億元，其中不超過86億元用于收購股權。
案例四：轉經營性債務——山西交控集團整合產業(yè)資源，走市場化化債路徑
城投公司或國有企業(yè)市場化轉型是未來企業(yè)發(fā)展方向，對政府方而言，下屬企業(yè)自負盈虧，減少財政依賴，可提高企業(yè)經營自主性；對投資方而言，優(yōu)質的經營性資產在資產質量和資產收益性方面均可為債務償還提供保障。
2017年山西省廳整合62條政府還貸高速公路、10戶路橋企業(yè)、廳直2戶科研企業(yè)、省高管局3戶直屬企業(yè)和省國資委管理的路橋集團、交通投資集團、高速集團，組建了山西交通控股集團有限公司（以下簡稱“山西交控集團”）。此后，山西交控集團成為山西省高速公路債務主體，負責化解山西高速公路相關隱性債務。2018年12月，山西交控集團與國開行牽頭，工行、農行、中行、建行、交行、郵儲等參團的銀團簽訂《銀團貸款協(xié)議》，債務重組規(guī)模約2,607億元，每年可減少利息支出約30億元。山西省高速公路化債方式在化解政府性債務、推進政企分開、培育強勁市場主體方面均取得實質性工作成果。
借鑒山西省化債思路，內蒙古、吉林、甘肅、湖北等地均落實高速公路類債務置換方案，各地具體措施有所差異，但本質均為將地方政府隱性債務轉為企業(yè)經營性債務，以高速公路產生的經營性收益為籌碼，與金融機構協(xié)調債務重組。
案例五：債務重組——置換短期高息債務，平滑短期債務壓力
在各類化債手段中，債務重組方式被普遍使用，城投公司或地方國企通過銀行借款展期、商貸非標轉標的形式，調整債務結構，平緩短期債務壓力。一方面通過梳理債務余額，與金融機構協(xié)商延長借款期限；另一方面在地方政府指導下加強與銀行的合作，通過新增貸款來置換存量債務中的非標融資，銀行借款利率顯著低于非標產品利率。
其他思路配合化債，因地制宜，打出化債組合拳
除財政部提供的六類化債方式外，政府也在尋求其他措施緩解當前債務壓力，化解尾部債務風險。
方案一：政府主導成立地方信用保障基金，由政府或區(qū)域國企代表以及銀行等金融機構共同出資，保障基金專項用于化解地方債務壓力。該舉措為區(qū)域提供短期流動性，向資本市場釋放積極信號。
方案二：隱性債務顯性化，地方政府發(fā)行再融資債券或置換債券償還存量政府性債務。2019年起國家開放建制縣隱性債務化解試點，試點區(qū)域普遍財力弱、債務重。建制縣隱性債務置換中，優(yōu)先非標轉標，緩解短期償債壓力。此外，2020年起部分地方政府再融資債券募集資金用途調整為“償還地方政府存量債務”， 2020年和2021年1-10月，地方政府再融資債券發(fā)行規(guī)模分別為1.89萬億元和2.83萬億元，再融資債券用途變更和發(fā)行規(guī)模提高，可以認為是解決地方隱性債務的又一途徑。
整體而言，立足區(qū)域，債務化解需因地制宜，打出化債組合拳。化解城投企業(yè)存在的隱性債務時，首要衡量個體公司資產質量、經營性業(yè)務收益穩(wěn)定性和公益項目收益性，轉經營性債務和項目收益償還是優(yōu)選的企業(yè)自救方式，以業(yè)務成果帶動資金周轉，也是企業(yè)經營的長效發(fā)展機制。城投公司多數項目收益性弱，經營性現(xiàn)金流入不足以滿足償債資金需求，尋求業(yè)務拓展機會時需防止盲目擴張，在既定措施無法覆蓋債務問題時，配合盤活、處置資產方式獲取流動性，對于隱性債務部分及時報備，申請財政資金統(tǒng)籌。不論采取何種措施，債務重組方式均可貫穿始終。
三、化債措施存在局限性，需在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡
綜合來看，各類化債方式具備指導性及可行性，在實際操作中有效緩解部分省市債務壓力，但過度依賴某項措施，同樣存在其局限性，不利于區(qū)域長期協(xié)調發(fā)展。地方政府及城投公司需要在各類化債方式的可行性及局限性中尋求平衡。
第一，財政資金騰挪空間有限，土地出讓需要長遠規(guī)劃。當前各地預算制定相對嚴謹，財政資金騰挪空間有限。此外，政府性債務化解如很大程度依賴土地出讓金解決，則存在下述問題：（1）土地出讓為一次性收入，一方面需要做長遠規(guī)劃，另一方面需兼顧國家化債時限、匹配存續(xù)債務期限；（2）房地產政策趨嚴，不利于土地出讓安排；（3）對于債務高企的三四線城市，土地出讓存在不確定性；（4）易導致政府性債務問題與房地產市場風險高度綁定。
第二，資產出讓和債務重組為權宜之計，破產清算影響區(qū)域再融資。國有資產、政府股權可供出讓資源有限，優(yōu)質資產不能無限流失；債務重組并未化解存量債務，且銀行參與債務重組對企業(yè)資質和抵質押資產質量要求較高，弱資質平臺在債務重組方面仍有審批壓力，上述方式均為緩解債務壓力的權宜之計。破產清算雖是方式之一，但申請程序繁瑣，訴訟、重整時間較長，且城投公司破產清算或將對地方再融資產生負面影響。
第三，項目收益無法滿足債務資金需求，擴張經營性業(yè)務增強不穩(wěn)定性。地方事業(yè)單位收入規(guī)模有限，無法滿足到期債務資金需求。城投公司項目仍以公益性項目為主，當前大規(guī)模基礎設施建設需求逐年減少，經營性業(yè)務尚未步入正軌，可產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經營性項目或公益性項目占比不高，且城投公司開展市場化業(yè)務面臨競爭壓力，快速鋪開經營性業(yè)務將增強現(xiàn)金流不穩(wěn)定性。
第四，保障基金及再融資債券或置換債券對隱性債務覆蓋不足，適用于化解尾部風險。政府牽頭設立的保障基金優(yōu)先保障公開債務，對隱債覆蓋性不足，無法解除債務負擔。再融資債券將隱性債務顯性化，但其發(fā)行規(guī)模與置換債券均受地方債務限額管理，對于債務壓力較大的區(qū)域僅適用于化解尾部風險。
四、化債工作步步為營，最終落實區(qū)域產業(yè)發(fā)展
前文化債方式并非一成不變，也不是化債工作的全部。區(qū)域面臨的債務問題持續(xù)變化，動態(tài)監(jiān)測追蹤債務情況、適時調整化債方案，才能更有效地解決政府性債務問題。化債工作思路始于對政府性債務，特別是隱性債務的全面梳理，后逐步壓降債務規(guī)模，將杠桿水平落入符合經濟發(fā)展增速的合理區(qū)間內，在健康的財務體系中，實現(xiàn)區(qū)域經濟的長足發(fā)展。
第一，全面?zhèn)鶆帐崂恚_認存量債務規(guī)模和到期償付安排。首先需要確定地方政府債務規(guī)模和償債壓力，既要辨別區(qū)域隱性債務，厘清政企權責，明確債務對應項目情況，同時還要對政府性債務進行全口徑梳理，特別是區(qū)縣級政府性債務情況，并對債務處理設置風險應急處置預案。此外，需確認各期資金需求，做到“一企一策”精準畫像，提前做好風險防范緩釋工作。
第二，先穩(wěn)后降，關注現(xiàn)金流問題，平滑短期債務壓力。地方平臺公司或國有企業(yè)充分溝通債權人，緩解短期集中兌付壓力，合理安排債務期限。調節(jié)債務期限同時注意融資成本管控，只顧票面利率不顧實際綜合成本不利于調整債務結構，應提高標準化融資產品比重，穩(wěn)步壓降非標類融資產品規(guī)模。
第三，產業(yè)發(fā)展，以區(qū)域發(fā)展目標為核心，輻射相關產業(yè)。結合區(qū)域支柱產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，加強產業(yè)延伸，以城市發(fā)展為核心，實施同心多元化戰(zhàn)略。高負債并非拉動高增長的必要條件，舉債與項目周期、運營需求、償債能力相匹配，減少“以債養(yǎng)債”的依賴性。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 地方政府隱性債務化解方式和實例研究
