2021年城投信用風(fēng)險演化特征

2018年以來，城投平臺非標(biāo)違約事件頻繁發(fā)生，2019年為城投非標(biāo)違約事件爆發(fā)的高峰期，2020年非標(biāo)違約事件數(shù)量有所下降，2021年再次走高，新增非標(biāo)違約主體（包括融資方和擔(dān)保方，下同）數(shù)量表現(xiàn)趨同。依據(jù)公開資料統(tǒng)計，截至2021年11月底，累計170余家城投平臺發(fā)生非標(biāo)違約事件，涉及15個省、自治區(qū)及直轄市。從區(qū)域分布來看，貴州省為全國發(fā)生非標(biāo)違約事件的城投平臺數(shù)量最多的地區(qū)，超過80家；云南省、內(nèi)蒙古、四川省、陜西省、河南省發(fā)生非標(biāo)違約事件的城投平臺超過10家；吉林省、湖南省、天津市、湖北省發(fā)生非標(biāo)違約事件的平臺數(shù)量不超過5家。

注：非標(biāo)違約事件數(shù)據(jù)系通過公開渠道統(tǒng)計，可能存在樣本完整性偏差。非標(biāo)違約事件發(fā)生時間以該事件發(fā)生或首次披露的時間點進行統(tǒng)計。

資料來源：公開資料，中證鵬元整理

2021年全國無新增省份發(fā)生城投非標(biāo)違約事件，新增的違約主體所屬地級市包括內(nèi)蒙古巴彥淖爾市、陜西省漢中市、河南省焦作市、吉林省松原市等地。2021年貴州省新增非標(biāo)違約平臺數(shù)量仍位居首位，陜西省、內(nèi)蒙古、云南省等地也一直是非標(biāo)違約的重災(zāi)區(qū)，但河南省、吉林省新增非標(biāo)違約平臺數(shù)量明顯增多。

從行政層級來看，2021年新增的非標(biāo)違約主體所屬層級中縣及縣級市、地級市、市轄區(qū)層級占比分別為37.14%、31.43%和17.14%，其中地級市平臺占比明顯提高，2018-2020年地級市平臺占比僅為18.44%。2021年貴州地區(qū)行政層級分布與往年類似，仍以市轄區(qū)、縣及縣級市平臺為主，但內(nèi)蒙古、陜西省、吉林省內(nèi)地級市平臺占比提高較快。整體來看，發(fā)生非標(biāo)違約的城投主體行政層級具有向上蔓延性。

從非標(biāo)違約平臺的主體級別來看，2021年新增的非標(biāo)違約平臺仍以未評級為主，占比65.71%，其次為AA平臺，占比25.71%，級別分布趨勢與往年相似。2021年貴州省、甘肅省、內(nèi)蒙古分別有5家、1家和1家城投平臺出現(xiàn)主體評級下調(diào)情況，這些平臺均為已發(fā)生非標(biāo)違約事件的平臺。

此外，2021年多個地級市主要平臺出現(xiàn)信用輿情事件。例如在蘭州地區(qū)地級市平臺風(fēng)險事件連續(xù)發(fā)酵，2021年8月蘭州交通發(fā)展建設(shè)集團有限公司在中登網(wǎng)上被登記為融資租賃展期（后解釋為融資租賃公司登記有誤），且區(qū)域內(nèi)多家平臺均有債券取消發(fā)行情況，受此影響，蘭州市城投二級市場信用利差持續(xù)走高。后為化解債務(wù)信用危機，甘肅省地方金融監(jiān)管局于2021年10月召開投資者懇談會，提出“針對國有企業(yè)存續(xù)債券，省市兩級堅決采取過硬措施，全力推動風(fēng)險化解，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。”但這一系列舉措暫未見明顯效果，蘭州市城投二級市場信用利差短暫下跌后進一步上行。

濰坊地區(qū)也于2021年出現(xiàn)輿情事件，濰坊水務(wù)投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“濰坊水務(wù)”，2021年12月14日更名為“濰坊水務(wù)投資集團有限公司”）被披露發(fā)生非標(biāo)違約事件，但隨后濰坊水務(wù)辟謠稱系金融機構(gòu)間債權(quán)訴訟糾紛。同時濰坊市、青島市數(shù)位城投公司領(lǐng)導(dǎo)接受紀(jì)律審查，山東城投結(jié)構(gòu)化發(fā)行的風(fēng)聲也甚囂塵上，2021年6月以來濰坊市城投二級市場信用利差持續(xù)上行。2021年10月，濰坊市人民政府召開投資者懇談會，會上相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)透露，濰坊市正在籌劃設(shè)立債務(wù)基金，加強債務(wù)管控，盤活市內(nèi)資源，加速市屬國有企業(yè)整合等。懇談會后濰坊市城投二級市場信用利差緩慢下行。

資料來源：DM，中證鵬元整理

二、發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的地級市大多經(jīng)濟發(fā)展水平較低，地方財力依賴于土地財政或上級補助，地方金融資源稟賦弱，易受融資政策變化沖擊

為探究城投平臺發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的背后原因、特征以及變化趨勢，本文從地區(qū)經(jīng)濟財政情況、城投平臺的融資政策環(huán)境等方面進行解析。下文選取的研究樣本主要為發(fā)生城投非標(biāo)違約事件頻次較高的地級市以及2021年新增的發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的地級市。

地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境

發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的主要地級市經(jīng)濟發(fā)展水平較低，工業(yè)多以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，部分地區(qū)工業(yè)基礎(chǔ)薄弱，以地產(chǎn)、文旅為主的第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟貢獻大

從經(jīng)濟發(fā)展水平來看，除發(fā)生輿情事件的濰坊市外，其余發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的主要地級市2020年GDP全部在4,000億元以下，且同期地區(qū)人均GDP基本低于全國人均GDP，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較低。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)生城投非標(biāo)違約或輿情事件的地級市基本以第二、三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，所從事產(chǎn)業(yè)基本為煤炭、煙、酒等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，部分地區(qū)工業(yè)基礎(chǔ)薄弱或轉(zhuǎn)型壓力大，工業(yè)對經(jīng)濟貢獻不高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，典型地區(qū)包括平?jīng)鍪小⑺稍小⑶瓥|南州、蘭州市、呼和浩特市等地。例如，蘭州市地處內(nèi)陸，工業(yè)以石油、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力大，第三產(chǎn)業(yè)以房地產(chǎn)、金融、批發(fā)零售、文旅產(chǎn)業(yè)為主，2020年第三產(chǎn)業(yè)在三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中占比65.68%；呼和浩特市地處中國北部邊疆，依托當(dāng)?shù)刭Y源稟賦，工業(yè)以乳業(yè)、電力、生物制藥、原油等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，工業(yè)經(jīng)濟增長乏力，經(jīng)濟以第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，房地產(chǎn)、文旅產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好。

地區(qū)財政情況

發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的主要地級市一般公共預(yù)算收入貢獻較低，債務(wù)率相對較高，2021年房地產(chǎn)監(jiān)管政策收緊易對土地出讓金依賴度高地區(qū)形成沖擊

從財力構(gòu)成來看，發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的主要地級市一般公共預(yù)算收入貢獻較低，自身造血能力相對較弱，上級補助收入占比普遍較高。在地方財力相對較高的濰坊市、遵義市、蘭州市、黔南州、呼和浩特市等地，政府性基金收入占比超過全國平均水平，地區(qū)財力對土地財政依賴較大。2021年6月，財政部等四部委發(fā)布《關(guān)于將國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收有關(guān)問題的通知》（財綜[2021]19號），將由自然資源部門負(fù)責(zé)征收的國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入，全部劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收。這一舉措暫未改變分配至地方政府的土地出讓收入，但增加稅務(wù)部門征收這一環(huán)節(jié)使得地方政府對土地出讓金的支配權(quán)限下降，也變相影響地方政府向地方城投輸血的通道。同時，2021年在房地產(chǎn)監(jiān)管政策收緊的情況下，房地產(chǎn)公司拿地?zé)崆橄陆担嗟赝恋爻霈F(xiàn)流拍情況，根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，濰坊市、遵義市、蘭州市、黔南州、呼和浩特市2021年1-7月住宅土地出讓金均出現(xiàn)同比下滑。

注：綜合財力=一般公共預(yù)算收入+上級補助+政府性基金收入；債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/地方綜合財力；調(diào)整后債務(wù)率=（地方政府債務(wù)余額+發(fā)債城投有息債務(wù)）/地方綜合財力。

資料來源：各地2020年預(yù)決算報告，中證鵬元整理

地方融資情況

發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的地級市金融資源稟賦較弱，2021年城投融資政策趨緊，城投債凈融資額呈凈流出或同比大幅下降狀態(tài)，發(fā)行利差基本呈上行態(tài)勢，15號文對承擔(dān)隱債的平臺影響較大

目前城投公司獲取資金渠道主要包括地方政府、金融機構(gòu)處的直接融資和間接融資，城投公司自身業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定其難以獲得市場化現(xiàn)金流，債務(wù)壓力多依賴借新還舊、債務(wù)滾動來化解。近年關(guān)于城投融資的規(guī)范性政策文件密集出臺，對于城投平臺融資規(guī)模、渠道及方式等方面形成影響。

金融資源稟賦方面，除蘭州市、呼和浩特市、濰坊市及遵義市外，其余發(fā)生城投非標(biāo)違約或輿情事件的主要地級市2020年非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款均在2,000億元以下，且地區(qū)貸款規(guī)模相對較大的省會城市蘭州市、呼和浩特市在省會城市貸款規(guī)模中排名后1/3分位數(shù)處，地區(qū)整體融資能力較弱。以蘭州地區(qū)來看，蘭州地方性銀行主要包括蘭州銀行、蘭州農(nóng)商銀行，其中蘭州銀行于近日才拿到IPO批文，上市歷程經(jīng)歷5年之久，根據(jù)《蘭州銀行首次公開發(fā)行股票招股意向書》及蘭州銀行三季度財務(wù)報表，2021年9月末，蘭州銀行資產(chǎn)規(guī)模為4,007.01億元，2021年6月末不良貸款率為1.71%，高于上市城商行平均水平，且共計向2家政府融資平臺提供貸款10.61億元，對區(qū)域內(nèi)城投公司支持有限。

注：上表為各地級市2020年非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款。

資料來源：Wind，中證鵬元整理

2018年，《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金[2018]23號）、《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2018]106號）等文件出臺，杜絕了以政府“承諾”的形式增信，且對金融機構(gòu)投資非標(biāo)產(chǎn)品提出了限額、流動性管理等方面要求。上述舉措對于城投公司非標(biāo)融資影響較大，從供需端對非標(biāo)產(chǎn)品進行了雙重壓縮，在原有非標(biāo)產(chǎn)品到期后，新非標(biāo)產(chǎn)品續(xù)接難度加大，若未能找到有效的融資替代渠道，極可能導(dǎo)致平臺資金鏈斷裂，出現(xiàn)非標(biāo)違約情況，2018-2019年也為我國城投非標(biāo)違約事件發(fā)生的高峰期。

2020年初新冠疫情爆發(fā)，債券市場整體融資環(huán)境寬松，城投債發(fā)行放量，2020年城投債凈融資額較2019年增長超過50%，城投平臺從債券市場獲取資金量顯著增加，多地政府也借此契機發(fā)文要求城投平臺壓降高成本債務(wù)，債券牛市為城投平臺信用壓力緩解的重要原因。

2021年以來城投融資政策趨緊。直接融資方面，2021年城投債申報審批政策有所收緊，年初交易所、交易商協(xié)會依據(jù)債務(wù)風(fēng)險等情況將城投公司劃分至不同檔位，且不同檔位對應(yīng)不同的募集資金用途，部分被劃分至“紅檔”或“一類”的城投公司債券募集資金用途限制為償還對應(yīng)場所即將到期的債券，該類城投整體債券凈融資規(guī)模壓縮。2021年1-11月，發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的城投債凈融資情況見下表，平?jīng)鍪小~仁市及濰坊市城投債融資呈凈流入狀態(tài)，但凈融資規(guī)模均較上年同期大幅下滑，漢中市自2020年以來已無公開債券市場融資，其余發(fā)生非標(biāo)違約或輿情事件的地級市城投債凈融資額均呈凈流出狀態(tài)。表2選取2021年1-11月城投債發(fā)行規(guī)模相對較大的地區(qū)進行利差分析，除濰坊市外，2021年1-11月AA級別城投債發(fā)行利差均較上年有所上行，而全國同級別AA城投利差處于下行態(tài)勢，市場投資者對該類地區(qū)認(rèn)可度下降。

注：針對上圖中2020年1-11月凈融資額為負(fù)或為0.00億元的地級市，未計算2021年1-11月凈融資額同比增速。

資料來源：Wind，中證鵬元整理

注：上表選取近年城投債發(fā)行量相對較大地區(qū)進行發(fā)行利差分析。個券發(fā)行利差=個券發(fā)行利率-同期限國開債收益率。地區(qū)發(fā)行利差系以個券發(fā)行規(guī)模對當(dāng)期個券發(fā)行利差進行加權(quán)平均。

間接融資方面，2021年7月，銀保監(jiān)會下發(fā)《銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)會[2021]15號文），15號文規(guī)定對于承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的城投公司，不得新增其流貸或流貸性質(zhì)的融資，銀行及保險資金不得通過理財、信托等非標(biāo)產(chǎn)品違規(guī)向政府融資平臺提供融資。該條款限制了銀行資金通過流動資金貸款或者非標(biāo)通道流入存在隱債的城投公司。

三、2021年新增非標(biāo)違約地區(qū)仍具備地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平低，綜合財力弱，金融資源稟賦差的特征，但違約風(fēng)險已開始向債務(wù)率不高的弱地區(qū)遷移，且需關(guān)注區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)信用風(fēng)險事件的連鎖反應(yīng)

我們從調(diào)整后債務(wù)率、地方人均GDP/全國人均GDP以及地方非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額三個維度綜合考量地區(qū)非標(biāo)債務(wù)違約可能性，其中，調(diào)整后債務(wù)率反應(yīng)了地方綜合財力對地方政府債務(wù)及城投有息債務(wù)的保障程度，衡量了地方綜合債務(wù)壓力；地方人均GDP/全國人均GDP用以衡量地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平；地方非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額系對地區(qū)融資能力的衡量。

從下圖可以看出，發(fā)生城投非標(biāo)違約或輿情事件的地級市主要分布在二、三象限，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平為地區(qū)信用風(fēng)險發(fā)生概率的重要考量因素。同時，大多數(shù)地級市氣泡顯著小于蘭州市、呼和浩特市，考慮到前文分析的蘭州市地方融資能力弱，地方金融機構(gòu)對城投公司支持有限，故金融稟賦條件弱為這些地區(qū)的共性。2020年及以前發(fā)生非標(biāo)違約事件的地級市多處于第二象限，即兼具高債務(wù)率-低經(jīng)濟發(fā)展水平的特征；而2021年新增的非標(biāo)違約地區(qū)全部位于第三象限，調(diào)整后債務(wù)率略低于全國平均債務(wù)率，但是這些地區(qū)2020年綜合財力全部在800.00億元以下，地方絕對財力弱，且經(jīng)濟發(fā)展水平低，金融資源稟賦條件差，疊加疫情、城投融資政策收緊以及地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整帶來的土地出讓金下滑等情況，綜合影響下，弱區(qū)域城投持續(xù)承壓，發(fā)生信用風(fēng)險事件。

注：上圖中氣泡大小代表以地方非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款余額衡量的地方融資能力，融資能力越強，氣泡越大。藍色氣泡為2020年及以前發(fā)生非標(biāo)違約事件的地區(qū)，紅色氣泡為2021年新增非標(biāo)違約地區(qū)，灰色氣泡為2021年發(fā)生輿情事件的典型地區(qū)。原點坐標(biāo)軸為全國平均值（100%，184.56%）。

資料來源：各地預(yù)算執(zhí)行報告，各地統(tǒng)計公報，Wind，中證鵬元整理

此外，前文關(guān)注到2021年河南省非標(biāo)違約事件顯著增加，發(fā)生非標(biāo)違約事件的地區(qū)主要為河南省平頂山市，且河南省焦作市也開始出現(xiàn)非標(biāo)違約事件。究其原因，2020年11月河南省級國有企業(yè)永城煤電控股集團有限公司超短期融資券違約，“無序違約”引發(fā)市場震驚，永煤事件發(fā)生后至2021年1月下半旬河南省內(nèi)均未有城投債發(fā)行，且2021年1-11月河南省城投債凈融資同比下滑38.21%，地區(qū)國有企業(yè)信用風(fēng)險事件引發(fā)的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)城投融資受阻，也增加了區(qū)域內(nèi)城投信用風(fēng)險事件發(fā)生的可能性。

整體來看，2021年新增非標(biāo)違約地區(qū)仍具備地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平低，綜合財力弱，金融稟賦條件差的特征，但違約風(fēng)險已開始向債務(wù)率不高的弱區(qū)域遷移，且需關(guān)注地區(qū)內(nèi)國有企業(yè)信用風(fēng)險事件的連鎖反應(yīng)。