我們不一樣：緣起方正，“誤殺”清控

作者：YY評級

來源：YY評級（ID：YYRating）

摘要：

遠親不如近鄰。也可能說的是隔壁有難，最先波及鄰居。

方正的違約，讓大家對校企再次心思難平。方正的甩賣是在情理之中，市場對清控的擔憂雖也不無道理。但是恐懼的蔓延，有可能放大了風險。

本文試圖橫向比較兩家的區別，并對清控做些細節的分析，結合我們前期的跟蹤，以期對風聲鶴唳的債市送些定心丸。

初步對標兩大集團來看，我們覺得清控的實質風險較低，雖有一定估值壓力，但是大概率會擺脫鄰居的負面影響，走出獨立的姿態。

正文：

本文試圖從橫向比較出發，分析清控和方正的不同，我們主要提煉出以下幾個方面的觀點。

1 股東差異

1.1 撲朔迷離的方正

時間回到2003年，方正集團改制拉開序幕。在2003年的12月份，方正集團確定北大資產經營有限公司（后文以“北大資產”代替）持有35%的股權（出資5250萬元），北京招潤、成都華鼎和深圳康隆分別出資4500萬元、2700萬元和2550萬元，股權占比為30%、18%和17%。這一股權架構曾短暫的出現在當年北大方正集團的改制過程中，其中北大資產的實控人為教育部，而后三家的實控人均為自然人李友。這樣的改制在遭到北大相關人士的反對之后，經過一番拉鋸戰，最終成都華鼎和深圳康隆退出了改制名單，到了2005年，改制確定了最終結果：北大資產持股70%，北京招潤持股30%。2015年，方正集團管理層李友等人被有關部門調查，其后管理層更迭，待到李友出獄后，再掀波瀾。最近，北大資產一紙訴狀：聲稱當年的改制無效，北大資產應取得方正集團100%的股權。該案最終結果如何，自有法律進行判斷。但在這堪比電視劇的曲折情節中，方正集團的實控人究竟是誰，竟難以給出一個確定的結論。

圖1：方正集團股權結構（截至2019年6月YY整理）

反觀清華控股，自2003年成立清華大學整合校辦企業，成立清華控股以來，隸屬于教育部的清華大學一直掌握著100%的股權，國資背景根正苗紅，未出現民營背景掌握控制權的情況。

圖2：清華控股及下屬子公司股權結構（截至2019年6月 YY整理）

2 業務經營差異

2.1 方正集團：多元布局，慘淡經營

方正集團在產業布局端亦是一“絕“，行業“綜合”以至于眼花繚亂，具體來看，主要有信息技術板塊、醫藥醫療業務板塊、鋼鐵業務板塊、大宗貿易業務板塊(做大營收的利器，內里一地雞毛)、地產板塊、教育業務板塊、金融證券板（核心中的核心）。

從營收看，做大營收靠貿易，掙點小錢看金融和地產，總體缺少核心制造業的競爭產業，盈利能力有限，未來發展前途星光黯淡。

清華控股業務主要布局于高科技產業，在轉讓同方、啟迪股權后，主業更為集中。從旗下各系來看，紫光系貢獻最高。紫光集團主營業務板塊主要為IT及相關設備及服務和電子元器件及設備制造兩大業務，又可細分為三大平臺：“紫光股份+新華三”、“展訊+銳迪科”、“ 紫光國微+長江儲存”。其中“紫光股份+新華三”主要做企業級市場的IT 服務業務，比如云服務；“展訊+銳迪科”對標高通、聯發科，主攻移動芯片；“紫光國微和長江儲存”則主攻存儲芯片。總體來看，清控的產業布局站在了熱點之上，雖毛利率水平下滑嚴峻，但未來有所希冀。

從子公司板塊來看，紫光集團貢獻突出，2018年營收占比達60%。故縱然在改制出售了同方股份、啟迪控股和誠志科融后，營收依舊有所依。

3 債務壓力差異：方正債壓頂，清控尚有余

從母公司層面來看，方正集團截至2019年6月底，有息債務規模達767億元，其中短期債務為296億元。公開市場來看，目前存續債券14只，金額達365億元，一年內到期（含行權）金額為235.9億元，短期償付壓力巨大。此外，或有負債方面，截至2019年6月30日，方正集團對內擔保總額為328億元。

清華控股方面，截至2019年9月底，有息債務規模為205億元，其中短期債務92億元。公開市場來看，目前存續債券7只，金額為146億元，一年得到期（含行權）金額為55億元。此外，或有負債方面，集團對內擔保金額為67億元，均為借款保證。

兩相比較，整體債務壓力和及其債務壓力皆然不同，清華控股尚有后退余地。

方正集團旗下共有6家上市公司，其股權能提供一定流動性的資產，然其中四家上市公司股權不同程度受到一定的限制，從質押角度來看，集團所持有的最優質的上市公司方正證券的股份中48.54%已被質押，而北大資源控股和方正控股兩只港股仙故，質押空間基本近于0，唯有北大醫藥和中國高科尚有騰挪空間。

數據來源：WIND 資訊  報表附注  YY整理

清華控股方面，四大系旗下上市公司數量尚多，其中從轉讓事宜來看，同方、啟迪及誠志三系都已或擬打算進行改制轉讓，具有一定現金流來源；紫光系雖改制一波三者，尚未成功，然旗下擁有紫光展瑞、紫光股份、紫光國威數家較優質上市公司。

故從子公司股權端來看，清空旗下未來子公司資產改制收益尚有，且紫光系旗下公司較為優質，反觀方正，優質公司質押率高，騰挪空間不存，兩者所處之境，截然不同。

4.2 母公司層面：何以償債

囿于控股平臺型公司合并報表的復雜，故在分析其資產之際，我們以母公司報表為骨，合并報表為輔進行分析。

論資金內生性，兩者母公司皆無主業，利潤主要來自對下屬子公司和聯營合營企業的投資凈收益。截至2019年9月底，方正集團投資凈收益虧損-0.19億元，而清華控股6.63億元。同時從母公司利潤表來看，方正集團1-9月高達38億的利息費用支出遠高于清華控股的4.35億元，對利潤的侵蝕消耗不在一個層級。

論資產處置方面，兩家校企占比最高的科目均為貨幣資金、其他應收款和長期股權投資，從母公司層面而言，這三個科目或為償債的最大資金源泉。

①從現金類資產流動性看，清華控股的貨幣資金余額占比較高，高于方正集團，就現金多債務的覆蓋情況而言，優于方正；

②從其他應收款項目來看，兩者又有顯著的差異。方正集團的其他應收款余額規模過高，從明細來看，2019年6月底披露的前五大應收對象應收金額達196億元，占比為33%。其中除華融證券外皆為下屬子公司，資金占用明顯。

而第一大應收對象華融證券查看相關附注，猜想或為方正集團通過華融證券等機構向政泉控股等機構提供的融資貸款，該融資糾紛目前部分已經判決，但仍然未被執行，并且訴訟案件實質上涉及的應收金額應該高于55.91億元。此類其他應收款壞賬風險顯著，且回收期限不可知。

然觀清華控股，其他應收款僅為14億元，僅占總資產不到4%，規模甚小。

③從長期股權投資來看，兩者規模差不多，然長投多以賬面價值計入報表，其真實價值多有溢價，在于下屬子公司實際價值，流動性清控的更高。

反觀北大方正，長期股權投資為為公司資產負債表第二大科目，金額為273億元，其中上市公司股權質押方面前文已述，除方正控股及北大資源外股權均不同程度受限（估計早被銀行鎖定，債權人償還可得性差）。

就出售處置而言，較為優質資產只剩方正證券，然公司股權占比不高且為上市公司，依托其為母公司進行代償騰挪空間，可能性不高，其余板塊業務公司，自身處于風雨飄搖之中。若論到出售方正證券，恐怕心有不舍。

故從資產處置角度來分析，重點可看北大資源集團。然最近又“偶遇吃瓜”，從其內斗檄文中看出，北大資產接管資源集團，將資源集團與方正集團切割的目的以及十分明確，“大難臨頭各自飛”。

圖4：大難臨頭各自飛

再看清華一脈，公司截至2019年3月底，公司直接或間接持有的上市公司市值總額為869億元，遠高于同期長期股權投資賬面價值237億元，具體分項如下表：

表9：公司直接或間接持有上市公司的市值（截至2019年3月）

而從近期擬轉讓的子公司占長期股權投資比重來看，同方股份持股25.75%，長期股權投資科目賬面價值為32.65億元，占比13.81%，轉讓21%的股權對價為63.98億元，就賬面價值而言溢價顯著。故在此基礎上，從賬面價值溢價和市值折價兩個角度出發，集團長期股權投資的公允價值預計在569億元-591億元區間，此純粹為理想狀態下測算，畢竟沒有考慮流動性危機下的大規模清算折價風險和不同公司資質絕對差異情況。

綜上三大塊資產及變現能力來看，清華控股層面尚有一戰之力，而方正的壓力已經是泰山壓頂，不可同日而語。

5 改制的不同命運

5.1清控的工科執行力：迅速、果斷

校企改制方面，清華控股作為第一批試點，目前已經有些實質性進展，其中兩個落地，一個在談，紫光尚有波折。

落地：“同方股份與啟迪控股”：

同方股份2019年11月30日的股份轉讓進展公告稱，清華控股擬向中核資本轉讓其持有的6.22億股公司股票（占公司總股本的21%），每股成交價格為人民幣10.28元，股份轉讓價款合計人民幣63.98億元，2019年11月28日，中核資本已根據《補充協議》約定支付了股份轉讓價款30%的保證金。本次股權轉讓后，清華控股將在同方股份中擁有權益的股份占同方股份總股本的7.10%，同方股份的控股股東變更為中核資本，實際控制人變更為國務院國資委。

啟迪控股于2019年11月11日披露于2019年11月9日與雄安基金公司簽訂了股份轉讓協議，向雄安基金公司和/或其控制的基金轉讓其所持有的啟迪控股1.02億股股份，占啟迪控股總股本的14%；同時，雄安管委會等與啟迪控股簽訂了增資協議，一致同意雄安管委會認繳啟迪控股新增注冊資本人民幣1.23億元，占增資后啟迪控股總股本的14.47%。由于雄安管委會及雄安基金公司均受河北省人民政府實際控制，若本次交易實施完成，則清華控股持股數與雄安方持股數相同，分別持有啟迪控股26.45%股份，啟迪控股變更為無控股股東、無實際控制人狀態。

進展中：“誠志科融”：

誠志股份2019年9月5日公告披露，清華控股擬通過北京產權交易所公開掛牌轉讓誠志科融100%股權，若該轉讓實施完成，可能導致公司的實際控制人變化，清華控股則將成為參股公司的第二大股東。

潛在風險和波折：“紫光集團”：

紫光集團這一年來的改制歷程可謂跌宕起伏，地方國企接手清華控股持有股權前后兩度終止。目前來看，紫光或是清華控股最為擔憂的部分，但是大國“芯”夢仍在，紫光存在的問題也許需要更長的時間、更廣闊的視角來看，但是改制的風波，很可能是有隱秘的風險。（但是這里僅討論清控，各自的負債各自報，短期清控波及的程度有限）

5.2 北大方正的“薛定諤的戰投”

值此違約爆發之際，方正集團仍在對外聲稱尋求大型央企作為戰略合作方，但這個將救方正于水深火熱之中的騎士究竟是誰，方正集團三緘其口。

最新消息顯示，12月3日晚，方正集團四家公司方正科技、方正證券、中國高科和北大醫藥齊發澄清公告，就共同的實控人北大方正集團有限公司擬引入大型央企作為戰略投資人事宜進行了說明。其中，北大醫藥稱：“按照中央關于高校所屬企業體制改革的相關部署，北大資產擬為方正集團引入大型央企作為戰略投資人。北大資產正就此事與各方緊密溝通，目前尚未最終確定戰略合作方及具體交易方案，后續能否順利推進存在重大不確定性。一旦最終確定，方正集團實際控制人將可能發生變化。”中國高科、方正科技、方正證券也在公告中回應了相同的內容。

事實究竟是如澄清公告所說，還是方正集團其他的可能性，便是仁者見仁智者見智的問題了。

但是YY以不輸秋名山的車速，見過些債務窟窿的企業在戰投上的神秘，可能還是不要充分遐想。

6 總結

將方正集團與清華控股橫向對比之后，我們總結了以下幾個觀點：

就股東成分而言，清華更優。隸屬于教育部的清華大學一直掌握著清華控股100%的股權，國資背景根正苗紅，較股權紛爭尚無定論的方正集團而言，清華控股是更為典型的校企。

在收入來源上，清控高附加值尚有。方正集團旗涉足信息科技、金融、地產、大宗商品貿易、醫藥、鋼鐵、教育等多個板塊，然做大全靠貿易，掙錢依賴金融地產，于一校企而言，初衷已逝。再看清華控股，信息技術產業一直是公司最主要的收入來源，并實現了穩定增長。毛利率方面，具有較高毛利率的科技服務與知識產業收入占比大幅提升。此外，從清控旗下紫光、同方、啟迪和誠志四系來看，紫光為集團的營業收入貢獻最大（占比約60%）。

在負債壓力層面，清華控股尚可騰挪。方正集團巨大債務壓力之下已然違約，而清華控股就母公司層面而言，債務壓力尚可，短期來看負債的下屬經營主體都是相對獨立，短期紫光等波及影響有限，清控償債能力尚可。

在資產質量層面，清控更清晰與優質。方正集團共有6家上市公司，然就股權質押層面看，再融資彈性很低。就資產處置而言，除去不舍得的方正證券和欲切割的資源集團，怕是無所依靠了。此外，其他應收款余額高，占款嚴重，資產質量略差，管控無力。清華控股就截然不同，同方與啟迪的轉讓帶來的不菲溢價對債務覆蓋能力，就旗下上市公司而言，優質資產仍存，長期股權投資帶來的溢價對有息債務覆蓋程度較高，而其他應收款又較小，整體管控清晰，資產較優質。

在改制過程上，清華可行性更高也更有抓手。清華控股率先試點，中核資本成為同方股份的控股股東，雄安系入駐啟迪控股，只有紫光系的改制之路一波三折。反觀方正集團，在債務違約之后，始終對最終將引入的戰略合作方三緘其口，并稱具體交易方案后續能否順利推進存在重大不確定性。

初步對標兩大集團來看，我們覺得清控爆發實質違約風險較低，雖有一定估值壓力，但是大概率會擺脫鄰居的負面影響，走出獨立的姿態。我們需要傳遞這份債市正能量，給市場一點耐心。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： YY我們不一樣：緣起方正，“誤殺”清控