政信三公子 作者：政信三公子
來源：政信三公子（ID：whatever201812）
前些天身體微恙，連續幾篇文章都在灌水。今天有所好轉，聊一點點干貨。
今天最大的三則新聞，分別是：
9單公募REITs上市發行、天津成立200億元國資高質量發展基金和20永煤SCP007完成兌付。
三則新聞，實際上是有一條脈絡來貫穿的，這條脈絡就是：
國資向前，財政后撤。
（一）
9單公募REITs上市發行，作為圈內人，我也參與了其中一單。
如果你仔細捋過今天的走勢，就可以發現，分化是比較明顯的，走線最穩健的兩個項目，分別是：
蛇口產園和華安張江光大園。
公募REITs是資產的IPO，而在中國的股市里，投資人更喜歡波動雖大但有超額收益的股，對收益穩健但缺乏想象空間的債，興趣不大。
從分紅上看，有大量的上市公司，尤其是銀行和運輸業，收入很穩定，分紅率很可觀，但就是容易破凈，就是不受歡迎，股票也長期低位橫盤。
簡言之，來到股票市場的資金，都是要超額回報的，并不畏懼風險。
特許經營類項目雖然收入可觀且穩健，但更像是銀行股，從性質上是偏債的。
產業園區類項目雖然波動大，但運營所依附的物業，資產本身可以有增值。在中國，基本上，隨著房價長期上漲，每一個老百姓都享受到了物業增值的紅利，這種對物業投資的偏好，是浸入骨髓和基因的。
而從海外的REITs來看，很多物業的增值，評估價都是按年化10%來遞增的。
都說，美國人炒股，中國人炒房。
炒房是可以加杠桿的，不同城市、區域和社會附加屬性的房子，漲跌幅也是差異巨大的。白馬股（北京）的房價可以20萬/平，仙股（鶴崗）的房價也可以500元/平。
從這個角度上，在中國炒房，實際上就是在炒股，大概可以歸類為“以房地產為底層資產的股票”。
再進一步。
公募REITs市場，剛開始，大家都暢想，這是個100萬億級的市場。隨著9單發出來，大家回歸理性后，覺得這是個10萬億級的市場。
大家看到10萬億級這個數字時，最直觀的體會是什么？
沒錯，存量的城投債券，規模就是10萬億級。
基礎設施REITs，做的事情，和原來城投公司舉債，做的事情，是高度重合的。從未來看，也是替代的關系。
在我的理解里，隨著剛兌陸續打破，非標陸續延期，城投公司和地方ZF在努力確保債券剛兌，已經非常吃力了。
換句話說，這種財力層面的吃力，已經反應到了信仰上。城投的信用，已經受到大家的質疑，至少是懷疑。畢竟，城投做完一級再靠地產二級回款的邏輯，已經逐漸講不通了。
如果說，信用融資是打白條的話，那么公募REITs，就是拿資產說話。
對于投資人來說，只有當城投信用開始破產后，才會愿意拿資產說話。
因為信用融資是非常簡單粗暴的，拍個腦門就把款放了。而基于資產去投資，完全靠運營回款，財務測算和后期管理，是非常復雜的。
大家之所以愿意舍近求遠，舍易就難，只可能是，現實情況不允許再像過去那樣浪了。
概括一下，就是信用退后，資產向前。而城投的信用背后是財力的信仰，資產的背后是國資的保增值。
簡言之，就是：
國資上前，財政后撤。
（二）
天津市成立了200億元的天津國資高質量發展基金，首期50億元資金已完成認繳。
具體說辭叫：
“天津國資高質量發展基金立足于以融促產、動能轉換、優化布局，按照資金匯聚、專業管理、利益共享、風險共擔原則，通過市場化籌集方式引導地方國企與金融機構深度合作...”
上面這段話，有沒有感覺特別熟悉？
沒錯，河南也說過。
“河南省信用保障基金，總規模300億，首期規模50億，主要用于豫能化等國企債務風險化解及增信...”
永煤今天的債券兌付，資金即來源于此。
不管是天津還是河南，這套“化債基金”的模式并不復雜，并且估計，陸續會成為江蘇、山東、山西、貴州、云南、四川等省份學習的對象。
之前，我聊過17世紀，英國減債基金的故事，通過期限長且利息低的資金，去置換期限短且利息高的資金。至于減債基金的退出，交給時間和通脹就可以了。
天津和河南來做“減債基金”，實際上，做晚了。尤其是天津，吃了大虧。
過去的化債思路，容易陷入“瘦身健體”的誤區。覺得進行國有資產混改和處置，盤活存量，就可以解決債務問題。
實際上，資產等于負債加權益，把資產賣掉時，負債固然沒有了，可是權益也沒有了。
打個比方，權益是種子，負債是水。水多了會澇，但也不能為了排水，就把種子挖走扔掉。
瘦身健體，是有很明確的限制的，即：
主業一支獨大，輔業四處開花。
在這樣的限制條件下，把資源集中到一塊，切除掉輔業，才方便集中力量辦大事，這是合情合理的。
但對于地方ZF來說，每一份國有資產，都對應著地方的一項專屬的資源稟賦，都是獨一無二，不可或缺的。
此時，拆著賣國有資產，就不是“瘦身健體”，而是拆著零件賣器官。
把心肝脾肺腎拆著賣了，留個腦子，能獨存嘛？
每一個地方國資，最大的優勢，就在于系統的力量。
在這個封閉的系統里，般般樣樣都是齊全的，不管怎么混改，地方國資一定是要占主要領導地位的，這樣才可能出現服務地方經濟發展一盤棋，兼顧利益與公益。
這輪化債，不知大家有沒有感覺，就是不管是國務院國資委，還是地方國資委，越來越站到臺前，成為化債的主力軍。
而城投的天然父母，第二財政的大哥，第一財政，躲在了后面。
個人理解，第一財政，目前的所有精力，就是三保，保民生保運轉保工資，其他都居于次要地位。
只要維護住了三保，地方ZF的大局就不會亂。
很多時候，第一財政，非不為也，實不能也。
財政化債，屬于行政化手段化債。而國資委化債，才是市場化手段化債。
當大家越來越熟悉“市場化、法制化、國際化”這句話時，國資委參與化債就會成為主導。
而國資化債里的債務，本身就是久期管理的概念。從來沒有人說，債務不好。只不過，是債務的結構不合理。
要解決債務結構的問題，就需要增量資金。而增量資金的來源，有且只有兩部分：
第一部分即是化債基金。
所謂的天津模式和河南模式，一定會全國推廣開來。
第二部分即是公募REITs。
資產除了低價賣掉外，也是可以溢價去證券化的。兩種方式，孰優孰劣，哪種更有利于國有資產保增值，一眼可知。
（三）
曾經有只城投債券，我個人是非常看好的，多方盡調來的信息也支撐這一判斷。
但是，某一期產品的合同里，有嚴格的限定，如果某只債券出現評級下降或者出現重大負面輿情，就必須在固定期限內賣掉。
最后的處置結果，就是賣掉。也的確賣掉了，還有不錯的利潤。但是，這部分利潤，是遠遠小于持有到期的收益的，沒有達到我的預期。
這是個很小的疏忽，后來的各期產品合同，也都打了補丁，事情解決了。但這個事情，給我的啟發還是很大的。
就如之前寫過的預判下半年高收益債市場衍化的文章里提到的，0630是個非常艱難的還本付息節點，如果暫時不能足額且及時的還上，那么0730前，評級公司出于甩鍋需要，就要陸續給這些主體調降評級。
而評級的調降，就會引發大規模的出券。
畢竟，各家機構，當年的合同，都是在城投債和非標，長期剛兌的特定時期里擬定的。當現在，出現評級調降或重大負面輿情時，即便管理機構知道這只債券沒有本金兌付風險，但出于合規需求，也會立即賣出。
這個量，會有多大，無法評估。但目前市場上的成交信息，正在逐步支持這一推論。好的投資買點，正在逐步出現。
我這邊，新一期集合產品已經超募了，6只定制產品也在推進。短期2-3個月內，不會發行新的集合產品了，先把存量消化，做好配置和調倉，慢慢來，且行且珍惜。勤能補拙，穩字當頭。
原來的產品定制是1000w起，陸續做了一批。短期內，有些忙不過來了，后續提高門檻到2000w起了。
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