保障城投公司合理融資的底線是隱債不增

5月18日，財政部發布《關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》，通報了安徽省安慶市、河南省信陽市等8起隱性債務問責典型案例，再次明確堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量，嚴肅查處新增隱性債務和隱性債務化解不實等違法違規行為，把防范化解隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，守住不發生系統性風險的底線。5月16日，《求是》刊登銀保監會《持之以恒防范化解重大金融風險》，文章指出要配合做好地方政府隱性債務風險防范化解，依法依規支持城投公司合理融資。結合近期相關政策，對城投公司合理融資需求和地方政府隱性債務化解進行分析

一、此輪隱性債務化解和城投公司融資監管演變

防范化解地方政府隱性債務風險是黨中央、國務院作出的重大決策部署，是堅決打好防范化解重大風險攻堅戰的重要內容。2017 年 7 月，中央政治局會議首次提出了“地方政府隱性債務”的概念，2018年8月，《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》 兩個綱領性文件出臺并下發到地方政府，對隱性債務進行了甄別、填報和清理，標志著我國5-10 年的實質性化債工作正式開啟。

近年來，隨著財稅體制改革的深化、預算管理的強化、國企改革的深入實施和地方政府隱性債務風險防范化解的大力推進，地方政府和城投公司逐漸脫離，城投公司面臨市場化轉型，內外部環境更為復雜，融資政策也趨于收緊。自2021年以來，伴隨著城投債“紅橙黃綠”監管政策以及15號文發布，城投融資持續收緊。最近一次城投融資監管放松周期是在2018年7月，國常會明確提到“保障融資平臺公司合理融資需求”。此后，發改會、銀保監會等也相應出臺寬松政策，拉開了城投放松周期的序幕。

2022年以來，提及到地方政府隱性債務化解和城投融資的主要政策和會議如下：

2022年1月21日，全國財政工作會議：加強風險防控，牢牢守住不發生系統性風險的底線。持續防范化解地方政府隱性債務風險。這項工作需要長期堅持，決不能放松。對化債不實、新增隱性債務的要嚴肅問責，完善防范化解隱性債務風險長效機制。

2月24日，十九屆中央紀委六次全會：嚴格財經紀律，嚴肅查處違規違紀行為，促進防范和化解地方政府隱性債務風險。

3月5日，財政部公布《關于2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報告》：堅決遏制新增地方政府隱性債務，加強部門信息共享和協同監管，強化預算約束和政府投資項目管理，始終保持監管高壓態勢，發現一起、查處一起，支持地方有序化解存量隱性債務，防范“處置風險的風險”。按照黨中央、國務院決策部署，支持部分有條件的地區穩妥推進全域無隱性債務試點，研究完善防范化解隱性債務風險長效機制。對違法違規舉債融資的嚴肅追責問責，以強有力問責形成震懾。推動地方融資平臺公司市場化轉型。認真落實《關于加強地方人大對政府債務審查監督的意見》，自覺接受人大全口徑審查和全過程監管。

4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱“央行23條”），提出“要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。”

央行23條的提出，正式標志著今年城投融資政策的邊際放松。不過在此之后，仍然有相關政策或會議要求遏制隱性債務新增。

4月19日，中央全面深化改革委員會第二十五次會議上指出“要壓實地方各級政府風險防控責任，完善防范化解隱性債務風險長效機制，堅決遏制隱性債務增量，從嚴查處違法違規舉債融資行為。”

5月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，提到“對準公益性項目和經營性項目，提升縣域綜合金融服務水平，鼓勵銀行業金融機構特別是開發性政策性金融機構增加中長期貸款投放，有效防范化解地方政府債務風險，促進縣區財政平穩運行。”

5月13日，銀保監會發布《關于銀行業保險業支持城市建設和治理的指導意見》，要求“堅決遏制新增地方政府隱性債務，嚴禁銀行保險機構配合地方政府通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子。”

5月16日，銀保監會在《求是》發布《持之以恒防范化解重大金融風險》，要求配合做好地方政府隱性債務風險防范化解，依法依規支持城投公司合理融資。

5月18日，財政部發布《關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》，守住不發生系統性風險的底線，把防范化解隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，堅持底線思維，落實工作責任，層層傳導壓力，強化日常監管，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量。財政部將切實履行財會監督職責，對新增隱性債務和化債不實等違法違規行為，做到“發現一起，查處一起，問責一起”，持續強化監管，有效防范化解隱性債務風險。

5月25日，國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》：嚴格落實防范化解地方政府隱性債務風險的要求，嚴禁在盤活存量資產過程中新增地方政府隱性債務。推動地方政府債務率較高、財政收支平衡壓力較大的地區，加快盤活存量資產，穩妥化解地方政府債務風險，提升財政可持續能力，合理支持新項目建設。

從以上政策和會議內容表述可以看到：一方面，堅持隱債不增，持續化解存量債務是大原則，守住不發生系統性風險的底線；另一方面，依法依規，保障城投公司合理融資需求。

二、此輪背景要寬松：經濟下行程度堪比2020年首輪疫情沖擊時期，穩增長有訴

自2021年下半年以來，我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。今年3月，受國內疫情超預期嚴重，疊加俄烏沖突和美聯儲政策快速收緊等多因素影響下，經濟下行壓力進一步加大。我國堅持“動態清零”的疫情防控策略不動搖，上海等城市封城，貨運物流及供應鏈中斷，對企業生產經營、產業鏈和居民生活保障都造成了極大影響。4月中旬，上海疫情出現見頂回落趨勢，但未完全解封，封控措施仍趨緊，且北京等全國其他省市仍有病例增加，疫情對經濟沖擊明顯。

進入5月，穩增長政策繼續加碼。5月11日，國務院常務會議要求：財政貨幣政策以就業優先為導向，穩住經濟大盤。5月23日，國務院常務會議進一步部署穩經濟的6方面33項措施，努力推動經濟回歸正常軌道、確保運行在合理區間。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，要求抓緊落實33條穩經濟的一攬子政策措施，統籌疫情防控和經濟社會發展，把穩增長放在更加突出位置，著力保市場主體以保就業保民生，努力確保二季度經濟實現合理增長和失業率盡快下降，保持經濟運行在合理區間。

總結來看，當前穩增長政策的最新特點：

一是困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重沖擊時還大。5月25日的全國穩住經濟大盤電視電話會議指出，“3月份尤其是4月份以來，一些經濟指標明顯走低，困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重沖擊時還大”。從宏觀數據來看，4月的生產、消費、就業、出口等指標大幅下滑。4月份，規模以上工業增加值同比下降2.9%，增速由正轉負，這是2020年4月以來首次負增長。社會消費品零售總額同比下降11.1%，較前值大幅回落7.6個百分點。全國城鎮調查失業率為6.1%，連續7個月上升，該值也是歷史次新高。按美元計的出口同比增速為3.9%，大幅回落10.7個百分點，為2020年7月以來最低值。

二是強調要守土盡責，抓落實。5月25日全國穩住經濟大盤電視電話會議，強調要確保中央經濟工作會議和政府工作報告確定的政策上半年基本實施完成，國務院常務會確定的穩經濟一攬子政策5月底前都要出臺實施細則。向12個省派出督查組，對政策落實和配套開展專項督查。當前正處于決定全年經濟走勢的關鍵節點，必須搶抓時間窗口，努力推動經濟重回正常軌道。

三是穩就業穩物價，盡快推動復工達產。穩增長的目標就是要穩就業穩物價。統籌疫情防控和經濟社會發展，進一步打通物流和產業鏈上下游銜接堵點，推動復工達產。

在此背景下，基建投資被寄予厚望，被認為是今年穩增長的首要抓手。疫情干擾下，3月廣義基建增速逆勢上升至11.8%，4月雖有所下滑至4.3%，但鑒于專項債發行的快速落地和基建政策的大力支持，后續基建投資將回升。城投公司作為基建的重要參與主體，要繼續加強基建投資，就需要對城投融資政策有所放松。另外一方面，堅決“遏制地方政府新增隱性債務，穩妥化解存量債務”的工作一直在進行。因而，如何妥善處理兩者的關系仍十分棘手。

我們認為，在市場普遍預期城投融資監管放松的時間點上，財政部正當其時，集中通報8起典型債務違規案例及問責情況，意在明確債務“紅線”不可突破，保障城投公司合理融資需求的底線是隱債不增。

三、隱債違法違規的兩種行為：隱債新增和化債不實

財政部繼2018年后，時隔三年多再度披露地方政府違法舉債的案例。從財政部網站數據來看，財政部最早從2017年3月24日開始披露違法違規舉債問責案例，第一個案例涉及到重慶市黔江區，主要問題是財政局出具多份融資擔保協議，新增隱性債務，主要關聯人和責任人處罰嚴重，有開除黨籍、行政撤職處分、警告、批評教育等。此后，2017和2018年間，財政部陸續通報了一些違法違規、新增隱性債務的問責處罰案例，涉及重慶、山東、河南、湖北、貴州、江蘇、江西、四川等多個地方。而2018年后，財政部未有新的問責案例通報，轉由地方政府及其相關部門公布隱性債務問責案例。

事實上，審計署也會通報違法違規舉債問責情況，最早通報案例是2016年，隨后在2016和2018年之間也相繼通報了多份違法違規舉債的案例。近年來，地方政府隱性債務審計工作被高度重視。2021年6月，中央審計委員會辦公室、審計署關于印發《“十四五”國家審計工作發展規劃》，強調要圍繞黨中央、國務院關于防范化解地方政府債務風險的部署，重點關注地方政府債務風險防控、隱性債務化解和地方政府債券資金使用績效等情況，推動健全政府債務管理制度，遏制地方政府隱性債務增量、穩妥化解存量，提高政府債券資金使用績效。2021年12月，審計署在《關于2020年度中央預算執行和其他財政收支審計查出問題整改情況報告》指出，財政風險方面，財政部加強地方政府隱性債務管理，實行“先核后報”，完善監測機制，嚴查新增隱性債務行為，防止虛假化債，增強專項債券還本付息能力。

本次通報的8個隱性債務問責案例中可發現，主要集中在新增隱性債務和隱性債務化解不實兩種違法違規方式，一一來看每個案例：

1.新增隱性債務：主要類型，8個案例均涉及

（1）安徽省安慶市：約定債券融資由政府承擔

涉及城投公司：同安控股有限責任公司，地市級綜合城投，最新主體評級為AA+。

（2）河南省信陽市浉河區：以采購藥品為由向中信銀行股份有限公司信陽分行貸款2.5億元，用于支付應由財政預算安排的新院項目工程款。

涉及地方國企：信陽市第三人民醫院。

（3）貴州省興義市：以國有企業應收賬款債權，融資用于應由財政預算安排的工程項目。

涉及地方國企：興義市龍達交通建設投資集團有限公司。

（4）江西省貴溪市：應由財政預算安排的城鄉社區建設、市政維護類和還本付息類等支出，市城投公司從發行企業債券募集資金。

涉及城投公司：貴溪市城市建設投資開發公司（現更名為貴溪市國有控股集團有限公司），區縣級傳統城投，最新主體評級為AA。

（5）湖南省寧鄉市：通過融資租賃、信托、銀行貸款等方式融資，用于應由財政預算安排的項目支出。

涉及3家城投公司：寧鄉市城發投資控股集團有限公司，區縣級綜合城投，最新主體評級為AA+；寧鄉市國資投資控股集團有限公司，國家級園區傳統城投，最新主體評級為AA+；地寧鄉經濟技術開發區建設投資有限公司，區縣級國資運營城投，最新主體評級為AA。

（6）河南省孟州市：簽訂政府購買服務合同，約定到期需償還的貸款本息列入孟州市中長期財政預算。

涉及地方國企：孟州市國投貿易有限公司。

（7）浙江省湖州市湖州經濟技術開發區：以資金“往來”名義占用國有企業資金，并以“撥款”、“補貼收入”等名義撥付用于公益性項目支出。

涉及2家城投公司和2家地方國企：浙江湖州環太湖集團有限公司，國家級園區傳統城投，最新主體評級為AA。湖州西塞山開發建設有限公司，省級園區傳統城投，最新主體評級為AA。湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建設發展有限公司為地方國企。

（8）甘肅省蘭州市七里河區：在未安排財政預算的情況下，先后要求相關企業墊資實施工程，形成工程欠款。

涉及城投子公司：蘭州合力建設管理有限公司，為蘭州國資投資(控股)建設集團有限公司子公司（地市級國資運營城投，最新主體評級為AA-）。

總結8個案例的城投公司情況：AA+及以下低評級，區縣級城投為主

一是區域分布：東部地區有1個，涉及浙江；中部有5個，涉及河南有2個，江西、湖南、安徽各1個；西部地區有2個，涉及貴州和甘肅。

二是城投情況：4個案例涉及7家城投平臺，1個案例為城投子公司，3個案例為地方國企。

城投公司主體評級：3家為AA+，4家為AA，無AAA級別。

城投行政級別：1個地市級，3個區縣級，2個國家級園區，1個省級園區。

2.化債不實：2個案例涉及

（1）安徽省安慶市：將已用于質押融資的原棚戶區改造政府購買服務項目部分合同金額，直接刪除作為化債處理。

（2）湖南省寧鄉市：2017年10月至2019年12月，寧鄉經濟技術開發區建設投資有限公司及其子公司將債權融資計劃、銀行貸款方式募集資金中的1.87億元，用于償還到期隱性債務，并作為化債處理。2019年6-12月，城發集團子公司以非公開公司債券、流動資金貸款的方式融資2.3億元用于償還到期隱性債務，并作為化債處理。以上兩項實質為借新還舊，屬于化債不實。

新增隱性債務的表現形式為一是應由財政資金安排的，主要是公益項目，進行違規融資；二是以政府融資擔保、政府購買服務協議等形式，先行墊資，額外增加財政預算。

化債不實表現形式為一是直接刪除全部或部分債務；二是借新還舊名義化債。

四、當前隱債化解方式以財政資金為主

2018年，《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》提出6大途徑化解隱性債務：包括安排財政資金償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用項目結轉資金、經營收入償還；合規轉化為企業經營性債務；通過借新還舊、展期等方式償還；采取破產重整或清算方式。

從過去幾年全國各地隱性債務化解來看，這幾種化債方式都有所采用。考慮到幾個因素：一是國有資產轉讓手續繁瑣、期限長、合規要求高且規模有限；二是公益性項目普遍現金流不佳，企業自身收益難平衡；三是債務置換將隱債顯性化，存在限額且目前空間有限；四是破產清算影響地方信用，是不得已的最后一步。因而我們認為，現行階段還是以財政資金化債為主。

五、城投融資如何合理，如何看待當前及后續發展

從一級市場來看，2022年一季度城投債發行與凈融資規模表現一般，均較去年同期有所縮減，其中凈融資規模連續三個季度呈下降趨勢，環比下降3%，同比下降17%。4月城投凈融資規模增速為-39%，較3月大幅下滑24個百分點

從二級市場來看，自3月中旬后，3年期AA+中債城投債到期收益率與3年期中債國債到期收益率的利差有收窄趨勢，側面反映城投二級市場的改善，提振一定信心。

首先底線和大原則是：堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量。同時，經濟下行壓力大，遠超預期，基建要起，城投要邊際放松。需要指出的是，目前階段存量隱債化解主要是針對2018年8月之前新增的債務。

總結來說，保障城投公司合理融資需求的底線是隱債不增，合法合規，不發生系統性風險。在此前提下，城投公司可根據自身和市場情況新增債務，依法依規開展融資。邊走邊看，關注后續是否還有增量政策出臺松綁城投融資。

進一步討論今年后續城投融資，首先明確的是城投融資政策進一步收緊的可能性很小，因為經濟下行壓力大，穩增長有訴求，不會出臺不利于經濟發展的措施；其次，無需擔心主管部門和監管政策的博弈問題（主要是考慮交易所和銀行間政策的不一致），多次會議明確要求政策的一致性和協調性。最后，要統籌好城投融資寬松和隱性債務化解，兼顧兩者，做到發展安全。