為睿資產 作者：彭洋、劉波
針對單一項目的困境資產，可以利用地產基金進行并購等處置方式，其中針對困境資產特點，私募基金形式擁有獨特優勢，同時基于其組織形式也存在一定限制。
筆者結合過往基金組織及項目實操案例，做出一些總結，以饗讀者：
優勢：
利益協調更加便利
在大多數具體困境資產的交易中，即使交易溢價是高于市場價格的，大多數原業主方仍然對這處資產報有“幻想”，認為資產盤活后可以獲取非常高的收益；同時，買方實際不希望在資產未盤活之前，讓渡太多的現金溢價，也不希望原業主方拿錢后立即徹底地脫離該資產，而是希望給予更多協調和資源支持。這兩種心態實際是交易談判過程中最主要的心理博弈。
此種情況下，由于私募基金通常采取合伙企業或者契約型的模式，相較于公司制投資主體，基金的利益分配和稅收繳納方式具有更多的靈活性，所以更有利于新、老業主達成方案，在現實交易溢價未來期許之間達成平衡。有如下幾種交易結構可供選擇：
1）給予原業主一定交易對價，但是要求原業主將一部分/全部溢價再次投回基金成為有限合伙人，原業主獲得資產盤活后的升值空間；同時，由于我國合伙企業法律具有準予勞務出資的基礎認同（公司制則受到限制），基金還可以向原業主提供類“干股”的收益分配設計，形成“實際出資+干股獎勵”的綜合安排；
2）由于基金對基金管理人可以進行“管理分紅”，所以基金管理人可以要求原業主繼續對困境資產提供資產管理服務，然后從基金管理人的“管理分紅”分取一定比例至原業主。實踐中，當然還得結合基金管理權不分化、不僵局的方式使用；
3）由于私募基金具有“稅收穿透體”的特點，可以為買賣雙方帶來所得稅籌劃效果——原業主和買方都可以分散采用多個關聯（或非關聯）虧損的或盈利較少的主體成為基金有限合伙人，提高凈收益；同時，在基金投資時點到未來產生收益的時間段里，各個有限合伙人主體都可以進行運營安排，以時間換空間，為未來收益時點得稅收征繳做更充分的準備；
4）另外，除原業主方和基金買方之外，困境資產的特點是還存在各類未能解決的債務，私募基金在我國對“債轉股”法律規定的基礎上，也可以提供更多的“債轉股”和債務重組的靈活性，由基金給予原債權人合伙企業份額、參與基金管理的地位，或者是由基金管理人或某一有限合伙人提供增信，將原有債務進行更新。
控制權更加集中
解決了利益協調問題后，對困境資產處置過程中的管理權問題就浮出了水面；由于有限公司法律體系下，股東之間通常是同股同權的，且各類重大決議事項通常均需要股東簽字蓋章（實踐中的不少情況下，這個簽字權是不以內部決策表決比例為轉移的），困境資產中棘手問題又比較多，每一個公司股東的猶豫都會減低效率和陷入僵局。此時，私募基金中的“執行事務合伙人/基金管理人”統一管理機制就能發揮更好的作用：
1）債務重組過程中，各個債權人統一與基金管理人談定，不用面對公司體系下的大、小股東和公司管理層，也不用面對基金中的有限合伙人；
2）即使困境資產需要原業主方繼續參與，那么其參與方式也主要體現為服務收費權和未來收益權，基金管理人的管理權一方面不會給予原業主任何的否決權和對外代表權，另一方面基金管理人處置困境資產時的公章、證照也是統一管理。換句話說基金收購困境資產后，原業主方的參與權力層級是低于基金管理人的，這一點改變了公司制下的股東分權，提高了困境資產處置的效率。
資金調配更加靈活
由于私募基金是基于基金財產份額組成的投資實體，所以一方面私募基金可按照資產端使用資金的時間線進行不同資金屬性的結構化投資，另一方面，可以發揮私募基金份額轉讓的特點形成類似于資產證券化的金融產品安排。以下，筆者特遴選兩個案例的概述如下：
1）投資期分段注入現金流：
筆者今年曾與其他合作方共同參與一處困境企業股權收購，該企業主要持有上海中環某一區域的兩處地塊及地上在建工程產權，建成后預計貨值超過44億元，目前作為不良資產的處置價格（包含現金對價6億元以及承接債務約13億元）再合并后續工程款總投不超過29億元，由于項目有票成本比較充足，所以土增稅及增值稅稅收壓力也不大，項目總體收益可期。
其中，需要承接的該企業債務中，有一部分屬于信用債務6億元（無抵押物），目前還未到期，但是由于之前的企業和資產困境拖延該筆債權，導致該筆債權將于出售前提前到期。
所以在投資第一階段，基金只是與該部分債權的債權方簽署了債權債務重組協議，原債權方允許該困境企業更換股東并無須立即清償該等債務；相對應的，雖然基金已經有了權益級投資人并使用了有抵押的并購貸款（或承接了其他有抵押的貸款），但基金的后續靈活性可以體現出來：在該筆債權到期時，項目已經接近交付或者已經交付，收益確定性高，項目風險性小，所以屆時將再募集一筆固定收益的基金優先級（或說夾層）資金，專項用于償還該筆債權。此種安排，縮短了債權屬性資金的使用時間，最大化的保證了基金權益級投資人的收益。
2）投資后端的資金替換：
筆者主持的基金曾對上海浦東一處不良商業物業進行資產收購，收購時該物業已取得產證并已進行了預租，但由于業主資金鏈斷裂，涉及該物業作為抵押物的貸款有4筆逾期，物業四層以上被查封，1-3層及地下一層廢置且出現多處工程質量問題，導致預租客戶無法進場裝修以及后續經營。
該物業在此種狀態下很難再進行其他融資，所以基金在第一階段一次性以權益投資的方式低價進行資產收購并代為償還逾期貸款，然后由基金管理團隊進行內部裝修及租戶進場整合，經更新后，資產已經優良，每年產生超過收購價格6%的凈現金流流入，此時基金按65%的投資額轉讓一部分基金份額至新的優先級，給予優先級8%左右的資金成本，并用凈租金覆蓋了該成本，優先級資金替換權益級投資人這部分資金后，權益級投資人用回款進行了其他項目的基金再投資。
出表更加便利
困境資產交易中，某些企業集團整體運營良好，只是需要剝離一部分其不善運作的資產，交給專業管理方盤活不良資產，之后這些企業有時會考慮按照評估基礎價值將資產重新買回。通常情況下，由于私募基金管理人與該等企業集團并無關聯性，基金收購后困境資產/企業交由基金管理人統一管理，所以可以幫助困境資產的上層企業實現資產出表。同時，企業集團在基金中參與一部分投資份額，按照我國的法律規定和基金投資人之間的相互約定，其對其他份額還享有同等條件下的優先收購權，所以對其未來購回該等資產也會產生便利。
劣勢：
以上是筆者多年從事私募基金并購和不良資產盤活過程中，對私募基金這種形式的一些體會。實際上，私募基金也存在一些劣勢，比如由于基金期限非常固定，而困境資產的盤活時間存在很大不確定性，需要高度專業的團隊把握基金退出和資產更新的情況。再比如，有限合伙/契約型私募基金目前的法律地位還未完全等同于公司，進行產權拍賣時基金的主體資格有時還會被質疑，進行股權登記時，登記機關對合伙企業也有股東地位限制（不能成為任何公司的單一股東等）。在此，則不做過多討論，后續會做專門詳述。
關于作者：
彭洋：華致建融基金創始合伙人，長期致力于地產并購，困境資產盤活領域，多年以來旗下基金累計管理資產規模超過50億。
劉波：上海瀛東律師事務所權益高級合伙人（某直轄市區法院原法官）、為安控股創始合伙人、為睿資產創始人，上海金融信息行業協會不良資產信息應用專委會發起人、秘書長。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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