造紙行業：紙業投資邏輯再梳理

　　1）第一波：16年中期至17年上半年：此輪漲價主要受益于供給端收縮，包括政策性+市場化落后產能淘汰，政策性停限產等。在此期間，由于銅版紙、白卡紙等細分品種集中度已大幅提升，也易于達成價格聯盟，加速了行業復蘇的節奏；此外，煤炭/化工/運輸政策變動等成本的上漲也一定程度上助推紙價的恢復。

　　2）第二波：17年中期至17年四季度：此輪漲價的導火索主要來自成本驅動。混廢限制進口+配額審批暫停等政策性因素帶來廢紙價格上漲，而受廢紙價格暴漲的帶動，漿價也加速上漲。因此，成本端原材料廢紙與木漿價格的大幅上漲，疊加行業需求緊平衡的情況，紙價出現加速上漲。

　　紙價預計將維持高位：我們認為當前紙價已修復至合理水平，若不考慮突發因素，紙價繼續大幅上漲有一定難度。但隨著供給側改革的深入推進，造紙等傳統高耗能、高污染行業的落后產能淘汰仍將是長期趨勢，環保高壓下，造紙行業的準入門檻也將越來越高。綜合環保/格局/政策/產能擴張等多維度看，紙價雖有季節性回調，但整體或許可維持高位。

　　供需維持緊平衡，但邊際有緩解：紙業的周期性主要來自供給端，我們跟蹤銅版/膠版/白卡紙行業17-18年基本無新產能，新一輪產能擴張預計將于19-20年才能落地，我們判斷18年木漿級紙開工率將保持高位或略有上升，將延續高景氣。箱板/瓦楞紙17-18年新產能有所增多，企業開工率將不可避免地回落，景氣18年可能存波動，但由于廢紙供需偏緊狀況不變，尤其是國廢，龍頭因受益于廢紙配額優勢，企業盈利仍可保持高位。總體而言，在行業準入門檻提升及環保政策趨嚴的大背景下，紙業供需預計仍將維持緊平衡態勢。

　　價穩量增是企業投資關注點：過去兩年紙業投資的核心是價格，在紙價已恢復至高位的背景下，紙業投資的關注點將逐步由價轉為量，重點關注有新增產能的企業，從擴張品種看，漿>木漿紙>包裝紙，依次排序。首選漿一方面是因為漿價本身處高位，盈利性較好，另外也因為漿產能投放不會沖擊紙價。在紙張方面，木漿系紙種的供需格局好，且行業新增產能相對較少，當前企業的擴產對價格影響有限;包裝紙板的新產能相對前幾年已明顯增多，價格/噸紙盈利很可能有所回落，相對次之。