證券化江湖 作者：債市火線君
來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）
整體上還是一個比較典型的類REITs交易結構，因此不再贅述產品結構，專項計劃實際募集資金19.77億元，其中105,579,992.94元作為項目公司90.87%股權的轉讓對價，（通過公開渠道查詢，項目公司當前股東仍不包含私募基金管理人），1,871,420,007.06元作為私募基金發放的股東借款，股東借款用于償還原有472,835,738.97元工商銀行貸款本息和 1,398,584,268.09元四川高速股東借款本息。
如果說滬杭甬高速（安徽路段）是盈利“現金牛”，那么運營隆納高速的南方高速的財務情況或許更能反映大部分基礎設施建設及運營主體的真實狀態。截至2019年9月末，南方高速流動資產6.79億元，非流動資產18.47億元，負債合計25.50億元，實收資本6.86億元，未分配利潤-7.87億元，資本公積0.78億元，凈資產-0.23億元。相當于南方高速建設及運營隆納高速公路至今，資產的折舊、財務費用支出和其他運營成本已經侵蝕完畢股東注入的資本金。
既然凈資產都是負的了，怎么還能有股權轉讓對價呢？這就不得不提這個項目最特殊的地方了，準確的講，支付的1.056億購買的不是項目公司整體90.87%的股權，而是項目公司高速公路業務板塊價值的90.87%。南方高速在報表上除了與高速公路業務板塊直接相關的資產負債以外還有少量房地產開發業務形成的存貨以及相應負債，另外還有預收賬款、貨幣資金、應付職工薪酬等會計科目余額。
所以這個項目從實質上更接近于資產收購，而不是股權收購，雖然在計劃說明書里說的比較模棱兩可。關于企業并購重組中對資產收購的認定，目前普遍采用財稅[2009]59號文的解釋，即指一家企業（以下稱為受讓企業）購買另一家企業（以下稱為轉讓企業）實質經營性資產的交易。其中企業實質經營資產是指企業用于從事生產經營活動、與產生企業經營收入直接相關的資產，包括經營所用的各類資產、企業擁有的商業信息技術、經營活動產生的應收賬款、投資資產等。資產收購的優勢主要是比較靈活而且風險容易控制（直接承接股權可能會遇到隱性債務的風險）。但是資產收購也有劣勢，相對股權收購而言面臨更大的稅額負擔。
資產收購的企業所得稅處理可以區別為一般性稅務處理和特殊性稅務處理。
依據財稅[2009]59號文規定，企業資產收購需同時滿足以下條件方可適用特殊性稅務處理：
（1）具有合理的商業目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。
（2）被收購、合并或分立部分的資產或股權比例符合本通知規定的比例。
（3）企業重組后的連續12個月內不改變重組資產原來的實質性經營活動。
（4）重組交易對價中涉及股權支付金額符合本通知規定比例。
（5）企業重組中取得股權支付的原主要股東，在重組后連續12個月內，不得轉讓所取得的股權。
若不滿足特殊稅務處理條件從而獲得優惠待遇，則資產收購的所得稅就按照一般性稅務處理。
增值稅層面如能在資產收購前進行合理安排，使其能夠滿足國家稅務總局公告2011年13號文相關規定所述條件，即將全部或部分實物資產以及其相關聯的債權、負債和勞動力一并轉讓給受讓方的，便可不征收增值稅，否則轉讓方應按規定繳納增值稅。
若資產收購涉及土地增值稅，土地增值稅肯定得繳納。
盡管隆納高速類REITs從交易環節來看更接近資產收購，但是出于項目推進效率或者其他因素考慮，入池和非入池資產主要還是通過《股權轉讓協議》、《標準條款》等交易文件做了合同約定。區別于地產或產業類公司資產收購，基礎設施資產收購前后，基礎設施資產的運營主體往往沒有變化，資產購買方享有資產未來收益但是對于資產的實質把控仍然有限。
隆納高速公路的估值方法主要還是自由現金流量折現法，自由現金流=營業收入-營業成本-稅金及附加-管理費用-所得稅費用-資本性支出-營運資金增加額+折舊攤銷。
隆納高速類REITs給債務負擔較重的基礎設施建設主體提供了一種融資方案解決思路，但是整個產品邏輯還是帶有較強的由強主體兜底的債務融資意味。
基礎設施資產里像倉儲物流中心、數據存儲中心、產業園區廠房等類型具有較高的資產運營升值空間，且能市場化處置。而類似高速公路這種的基礎設施，資產本身處于價值不斷下降的過程，因此投資者無法享有資產升值帶來的資本利得收益。投資者本金和利息回報非常依賴底層資產的現金流和強主體的兜底增信。
隆納高速類REITs這個項目依然是多方共贏的結果，債權行可能用類REITs投資額度替換原來的項目貸款順便做了專項計劃的托管行監管行，四川高速“盤回”了股東借款，項目公司獲得了新的長期穩定的債務融資，中介機構締造了一單“創新型”項目。
不過如果把這單項目直接嫁接到公募基礎設施REITs里，依然存在著一些障礙。可能投資者也會惦記著項目公司非入池的三個樓盤賣的怎么樣了，賣得好不如打包進REITs來提升整體收益率啊，不違背接盤基礎設施的初衷
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“證券化江湖”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 四川隆納高速類REITs項目案例分析
