一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
重點提示
本簡析基于作者投資業務經驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。簡析內容僅代表作者本人觀點，與所在機構觀點無關。
最近和幾個朋友聊了聊天，聽到了很多有意思的話，其中最有趣的是今天某美女提到的，“做信用賺錢如王八爬坡吭哧吭哧，做信用賠錢如王八墜崖齊里咔嚓”。如果是奔著精深做，賺信用的錢確實是最辛苦的，尤其是看產業債的：不光得盯緊宏觀，還得懂主體在做的業務，還得琢磨市場其他人的想法。真鉆研到位了，既不如干股票，也不如做垃圾債。
但是感恩，信貸市場過去十年的大爆炸給我們從業人員留下了很多茍活的機會，為報答市場的不殺之恩，只能小心再三。畢竟從這個十年開始，一切就真的不一樣了。
筆者看待類REITs的核心觀點
最近市場又發行了幾單類REITs，有篇文章（“三道紅線”下的兩個地產類REITs案例分析）分析得挺棒的。我個人覺得特別棒的主要原因是作者從交易結構的細節向交易目的做了更深入的探討。
類REITs是一個可股可債的并購型工具，真實交易目的需要被高度關注。之前寫過兩篇文章，就討論了交易目的對還款能力/還款意愿這兩個信用核心影響因素可能造成的影響。
可以用于觀察類REITs交易目的的細節包括：
- 直接與融資人交流對于對應資產的態度和交易意向
- 資產稀缺性與交易性質的關系（股/債/含權交易）
- 資產的實際融資率（融資總額與資產合理價值之間的比值）
- 夾層及權益檔的實際融資安排
通過具體觀察交易目的，投資人需要高度警惕那些“給自己留的后路過多，給投資人留的后路過少”的資產交易。要么融資人財務風險極低且人也講究，要么融資資產既稀缺價格又低。“不要溫和的走入那良夜”，在現在這個即將落幕的信貸周期尾巴上，下注時手頭總是要至少抓住一樣東西的。
過去很多年里，融資人不斷做大資產規模的核心邏輯在于如下兩條：
- 最根本的邏輯：具有實際現金流做支撐的正ROA，且資產背后具有穩定滾續的信貸來源；
- 退而求其次的邏輯：在信貸相對冗余的宏觀環境里，資產價格始終是在穩步增長的，且資產變現的難度不高——退場的門總是開著的。
過去的十年里，宏觀經濟大體上是持續加杠桿的過程（偶爾降杠桿或穩杠桿）。在這個過程中，大量主體的ROA已經降低至0或以下，而隨著信貸增速逐步降低至與GDP名義增速相近的水平，宏觀經濟必然整體處于持續降杠桿的過程里，主體ROA可能會進一步下降，這是和過去十年截然不同的宏觀環境狀態。
這個過程中，由信貸支撐的資產價格必然會隨著信貸稀缺性的上升而不斷擠泡沫。這種價格下跌開始更可能是結構性的，但也可能因為某些事件沖擊出現一定程度的普遍性下跌。擠泡沫的過程就是退出之門越變越窄的過程，總會有人被關在集中營里面臨生存危機。
基于前述宏觀判斷，筆者說說自己對于類REITs（及CMBS）的大體看法，主要觀點如下：
- 絕大多數產品的退出需要依靠再融資實現；
- 現階段投資類REITs/CMBS實際上是在預判3年后的：融資主體的再融資能力，以及資產的再融資能力。
個人認為，從融資主體的再融資能力來看，除極個別頭部機構外，地產行業主體整體極難確切判斷3年之后的再融資能力。但毋庸置疑的是，行業整體的再融資能力是相對偏負面的；
而觀察資產的再融資能力主要需要看資產的稀缺性和資產價格。過去很長一段時間內，各地商業物業遍地開花，多數非核心地點的商業物業稀缺性整體看并不算強。加之商業物業資產大體上處于增值周期，在信貸周期的轉折點看，3年后的資產價格存在不及現階段價格水平的可能性。
那么對于資管盤和自營盤在投資于此類產品時存在哪些差異呢？這個差異主要體現在資金性質上。自營盤相對資管盤往往具有更好的風險承擔能力，這個承擔力主要體現在“出了問題等得起”，以及“最大損失是全額承擔投資損益，投資損失通常不會對其他業務或在管資金帶來傳染性影響”。而在資管盤內則往往會造成大額贖回等連帶性風險，在某些具有絕對收益性質的賬戶內，還會造成委托人和管理人之間較劇烈的直接沖突。
因此對于估值相對合理的稀缺性資產，自營/準自營（如仍存續的報價式代客產品）/池性大規模賬戶是可以投資于折扣比例/票面利率均比較合理的檔位，來賭資產本身的再融資能力的。而對于面向散戶的/帶有一定剛兌性質的/體量較小的賬戶則不宜博此類資產的絕對價值，避免出現“風險本身可解決，但產品'破剛兌'”的尷尬場面。
因此針對此類產品，筆者的核心觀點總結下來則是：
針對資管盤（非夾層基金等另類信用投資基金），首先要看清交易目的，找那些本質上是債性投資的交易來做；其次是挑交易對手比挑資產要更重要一些。除非資產足夠優質，否則不必在一個收益吸引力不足，但下行風險較大的產品上過多下注。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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