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我們處于周期哪個階段,是否該下注?

靜水深漩 靜水深漩
2019-11-03 15:15 2976 0 0
好的投資決定不是趕時髦,也不是單純的來自于買入資產質量好的資產,而是來自于資產性價比。最佳的買入機會,多數是在信貸市場處于恐懼的收縮階段。這種收縮每幾年有一次,等待,不要趕時髦。

作者:守望者

來源:靜水深漩(ID:zealsaint111)

一、信貸周期:

資本或者信貸的易獲得程度,構成了對經濟,企業,市場最基本且最重要的影響之一。而資本和信貸易獲得程度的變化被稱為信貸周期,信貸周期從三個方面影響著經濟。

1.企業的成長速度。信貸的寬松程度,決定了企業是否能夠獲得足夠的追加資本投入,這在很大程度上決定了企業的成長能力。

2.到期本金償還:雖然多數情況下我們的理解是有借有還,再借不難,但實際上我們看到社會總體債務規模一直是上漲趨勢,絕大多數情況下企業通過再融資償還到期債務,極少會出現企業主動收縮債務規模(很短期的收縮會見到)。因此,信貸周期決定了企業獲得再融資的難易程度,決定企業在某個時點能不能滾動融資償還到期債務的關鍵。考慮到企業貪圖資金成本導致的短債長投后,該問題將變得更為突出。

3.金融機構的運營依賴于信貸周期。經歷過非銀,中小銀行流動性困難的同業人員對此會有更為深入的認知。金融機構所做的業務是資金交易,比如存款是以低利率買入資金,貸款是以高利率賣掉資金,需要渠道進行再融資,以保證資金交易業務的順利進行,金融機構依靠經營資金錯配獲得利潤,當信貸進入收縮周期,資金交易出現困難時,很可能會崩潰。

4.巨大的心理影響:信貸市場收縮導致的恐懼會迅速擴張,其影響程度遠大于企業利潤下滑。

一個完整的信貸擴張和收縮過程通常由以下構成:

擴張周期:經濟進入繁榮期-> 放貸加速->金融機構獲得利潤->壞消息逐漸減少,所有貸款和投資的風險變小->樂觀興趣上升,風險規避措施消失->金融機構開始擴大業務->金融機構為獲得市場份額,紛紛降低貸款條款標準。

收縮周期:貸款損失,導致貸款機構變得謹慎->風控標準提高,利率提高,貸款限制提高,貸款條款變嚴->經濟和金融機構能獲得的資本變少,只有質量最高的主體才能獲得資本->企業資金緊張,再融資難度加大,到期債務違約,部分企業破產。

我們可以閱讀的到的過去,信貸周期導致的經濟擴張和收縮不斷出現,無休無止。新的金融工具的研發每次都發生在擴張周期,都成功的實現了信貸標準的放松,而隨后的收縮周期又不約而同的對新的工具進行約束個監管。

作為我們個人投資者,無論我們投資的對象是基金,房產還是其他資產,我很認同霍德馬.馬克斯的話:做投資的時候,我養成了這樣的習慣,我不太關注未來的經濟狀況,我可以肯定的說,我對未來經濟不可能知道得比別人更多,但是我非常關注未來的資本供給和需求情況。你參與人人爭著往里面扔錢的投資領域,意味著踏上了一條必然通向災難的套路。從證券市場資產價格變動的結果和周圍人言語的變化我發現,大家每次說再不上車就沒有機會的判斷時,在過去十幾年中(2005年-2019年)只有兩次準確過(分別對應了中國兩次股市熱潮),其他大多數時間結果和周圍人的預期通常相反,如果從準確率來講。遠低于拋硬幣。

因此在回答當下我們是否應該進入市場抄底時,我更推薦我們仔細觀察下我們處于信貸周期的哪個位置。

二、目前的情況:

不用做任何復雜的研究,打開手機我們就會發現,我們處于信貸周期的中的收縮周期,作為喜歡左側投資的人來講(并不是說只有左側投資是對的,資產價格本身是個零和游戲,每個人擅長的策略并不相同,這和性格,知識結構等等有關。只是對于我而言,我更喜歡左側投資),我們在下注之前需要明確,我們位于收縮周期的什么位置,即是否還將面臨更多的收縮,如果我們認為收縮正在走向低谷,那么下注就可以逐漸開始了。

考慮到上數據的可獲得性已經對應的資產的特點,我們使用公開市場數據來觀測信貸收縮周期的進程。

1.信用債總發行規模:

從信用債總的發行規模上看,凈融資額為正,顯示再融資相比較2018年正在恢復。2019年前三季度共發行信用債16,521 只,發行總量 67,382 億元,同比增長 32.8%;總償還量 50,587 億元,同比增長20.1%;凈融資額 16,796 億元,同比增長 94.2%。

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分行業融資情況:

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社會總的再融資恢復并不意味著信貸收縮周期走向尾聲,我們需要進一步分主體觀測。

2.發行主體:

 我國民營經濟雇傭就業人口占社會總用工人口比為80%,2019年1-9月民營經濟固定資產投資占全國固定資產投資總投資額比重為60.3%,其中制造業投資占比達到85%以上。信貸收縮周期中民營經濟獲得再融資復蘇情況對投資決策更有意義,因為民營經濟體的負責與否將大體通過以下方式影響整體資產價格:再融資困難->投資收縮->雇傭計劃收縮->社會失業率上升->民營企業對應的用工群體收入下降->社會消費能力收縮->庫存上漲,企業盈利壓力加大->金融機構更加謹慎->流動性進一步收縮->資產價格下跌。

2019年前三季度 AA 級主體信用債發行量 8,652 億元,同比增加 4,015億元,占同期信用債總發行量的12.8%, 比去年同期高出3.7個百分點;凈融資額轉正至1,279億元, 同比增加 3,928 億元。2019年前三季度 AA 級主體信用債凈融資額占比僅為 7.6%,綜合考慮認購倍數、發行利率等方面表現,低等級債券發行難度依然較大。

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由于投資者風險偏好仍然較低,資質下沉首選城投債,故低等級債券發行占比回升和凈融資轉正主要依靠低等級城投債。前三季度包含城投在內的地方國企信用債發行明顯提速,其中,AA 級地方國企發行量為 8,017 億元,同比增加 4,187 億元,占同期所有 AA 級主體發行量的 92.7%;凈融資額為 2,521 億元,同比增加 4,400 億元,高于同期所有 AA 級主體凈融資額,這也意味著除低等級地方國企外,其他性質低等級主體債券凈融資整體依然為負,尤其是民企債發行仍未見到起色。


前三季度民營企業共發行信用債 3,147 億元,同比減少 826 億元,占同期信用債總發行量的比重也從去年同期的 7.8%降至 4.7%,其中,一季度占比為 4.8%,二季度為 4.7%,三季度降至 4.5%;凈融資額為-1,735 億元,去年同期為-905 億元,凈融資缺口進一步擴大。分信用等級來看,前三季度 AAA 級民企信用債發行量和凈融資額均高于去年同期,且凈融資額為正,表明高等級龍頭民企債券融資相對順暢;但同期 AA+級及以下級別民企信用債發行則繼續縮量,凈融資持續為負。這主要源于前期的民企紓困政策,主要集中在行業龍頭等經營良好但出現暫時資金緊張的企業,部分弱資質主體難以獲得政策的直接利好。同時,今年弱資質民企債券違約依然多發,引發投資者對未來違約風險的擔憂,對中低等級民企債規避情緒仍然較重。

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3.發行期限

前三季度 1 年以內的短期債券發行占比低于去年同期,同時, 5 年期債券發行占比有所上升。按發行金額統計,在當期發行的 5 年期債券中,含有“回售”條款的債券占比 62.4%,略低于去年同期的 64.9%。此外,前三季度 5 年期以上的長期債券發行占比合計僅為 4.9%。反映到平均發行期限上,今年以來信用債加權平均發行期限在 2.8 年左右波動,與 2018 年相比有所拉長,一定程度上反映了風險情緒的改善。

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4.違約主體:

2019 年前三季度共有 149 只債券違約,違約債券余額為 1075.6 億元,新增違約主體 28家,同比分別提升 65.6%、 19.9%和 33.3%,仍處高發狀態。

處于融資鏈條末端的民營企業融資條件改善并不明顯,加之經濟下行壓力加大,企業經營難度提升,盈利情況整體惡化,以弱資質民企為代表的部分企業資金鏈仍然很緊張,導致債券違約繼續多發,且與 2018 年相比,違約主體有進一步向弱資質民企集中的趨勢。上述統計數據并不包含技術性違約、本息展期等不構成實質性違約,但會引發市場對相關發行人擔憂情緒的情形,今年以來這種情形正在增多。

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違約仍多發于民營企業,前三季度 28 家新增違約主體中,民營企業有 23 家,占比 82.1%,地方國企有 4 家,占比14.3%,公眾企業有 1 家,占比 3.6%。從違約債券余額來看,前三季度民營企業違約規模為 840.8 億元,占比達到 78.2%;國有企業(含央企和地方國企)違約規模占比為 14.4%,其他屬性企業違約規模占比僅為 7.4%。從發行時主體級別來看, AA 級主體違約債券余額占比為 51.2%,其次是 AA+級,占比為 32.2%, AAA級占比為 12.6%, 違約企業資質一定程度上有所提升。

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5.  上市銀行情況

除去公開市場數據外,上市銀行對公業務情況也能為我們提供一定的幫助。

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三、 我們處于的位置

從上述公開市場數據看,我們還沒有完全走出收縮周期,民營企業再融資問題依然困難。以下情況仍在持續加深中:

擔心貸款虧損:提高放貸標準,審查嚴格,大量資金在低風險資產中,如利率債,高評級國企信用債。

提供風險回避和懷疑主義:民營國有一刀切,只有市場中非常優質的民企(行業龍頭)才能相對容易的拿到再融資。

到處缺資本:項目拿不到資金,這類項目廣泛的存在于各類行業。隨著貸款協議收緊,監管收緊,企業需要自有資金真實出資項目資本金,在利潤下滑,信貸收縮的時期,真實出資變得相對艱難。

再融資困難:除去大型央企和特大型地方國企外,大多數企業再融資壓力都比較大,過緊的再融資壓力導致企業不得不通過變賣資產來獲得流動性。我們已經能看到企業變賣不動產獲得流動性的現象。

資產價格:伴隨著再融資困難,違約等問題的進一步推進,我們看到市場對資產價格的評估方式正在回歸理性。以商業地產為例,市場正在從比較法估值回歸現金流貼現的估值模式。過去幾年大量企業通過不斷抬高不動產估值的方式獲得貸款,再收購再抵押模式,將商業資產價格抬升到很高水平。信貸收縮使得該游戲難以為續,資產價格開始回落。資產價格的回落將使得對應的企業資產收縮,負債率上升,引發金融機構進一步的擔憂情緒。

回到我們之前的下注時間問題,我們是否正在走向信貸收縮周期的末端?從我的理解來看,還沒有。那么我們是否該做出下注的決定?我覺得需要分資產,例如從不動產看,我認為不動產受到信貸收縮周期的影響最為嚴重,未來不動產的流動性將進一步收縮,價格會進一步下滑。而其他的資產需要具體看資產的特點,收到信貸周期和流動性問題的影響情況,來決定是否變得或正在變得有利可圖。

注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協議

本文由“靜水深漩”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

原標題: 我們處于周期哪個階段,是否該下注?

靜水深漩

投資是一場旅行,平淡且漫長。微信號: zealsaint111

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    蔣陽兵,資產界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區企業破產與重組專業委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產法研究會理事,深圳市破產管理人協會個人破產委員會秘書長,深圳律師協會破產清算專業委員會委員,深圳律協遺產管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調解中心調解員,中山市國資委外部董事專家庫成員。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業破產與重組法律服務。聯系電話:18566691717

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    劉韜律師,現為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業領域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業務、不良資產掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產業投資基金有限公司、光大鄭州國投新產業投資基金合伙企業(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、 蘭考縣城市建設投資發展有限公司、鄭東新區富生小額貸款公司等企事業單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產業創新創業發展基金、鄭州市科技發展投資基金、鄭州澤賦北斗產業發展投資基金、河南農投華晶先進制造產業投資基金、河南高創正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯網產業創業投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計,不良資產處置及訴訟等業務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業務、不良資產處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業領域:企事業單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業務、新三板法律業務、民商事經濟糾紛等。

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