西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
筆者按：
集中供地新規施行后，一二線重點城市土拍成交溢價率居高不下，由此迫使越來越多的房企將拿地策略調整到了收并購、城市更新、不良處置等方向。開發商收購不良資產項目在操作層面具有很多的特殊性，比如我們為開發商收購不良項目提供并購融資款時，目標項目上面已有的總包優先權、預售后的小業主的優先權、土地款及稅金、抵押債權等全部都可以優先于我們后手進入的投資本金和收益的實現，因此不良資產項目的收購和融資方案如何設計成為了盤活項目的關鍵所在。
一、不良資產處置項目的收購和融資邏輯
房地產項目出現資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執行或者進入破產程序的情形后，如果有第三方繼續對項目公司提供融資款（比如提供紓困資金），最核心、最敏感的就是債務的清償順序問題。從一般的清償順序來看，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益債權＞普通債權，另外維穩或政府債權亦優先于共益債權的清償。簡單來說，不良項目引入新的資金后，除非是能馬上恢復項目的施工和銷售，并通過銷售回血逐漸覆蓋掉前面有優先權的債權，不然的話這個新的資金作為普通債權進去后可能到最后什么都分配不到。
為了解決上面的問題，我們給開發商提供不良項目的并購融資時一般都會特別關注項目本身的收購和盤活策略的問題，比如我們與開發商完成配資后，款項進入項目公司須先確保項目的復工續建款，建設工程債權、抵押擔保債權、破產費用、稅款、職工債權等分輕重緩急逐步清償，而且最好是設置成破產重整方案（如有）出具后付50%，項目銷售回款達到50%后付20%，回款達到80%后付30%，以此減輕前期付款壓力，并首先確保項目能順利盤活，避免二次爛尾。
需注意的是，如果按常規操作繼續以債權的形式向項目公司注入資金，則我們這個繼續進入的普通債權在法律層面無法得到充分的保障，因此就程序上的操作來說，在項目公司破產申請被受理后，我們的資金以共益債權的方式完成進入才能更好地確保我們自身的投資安全（參見下述融資架構）。
二、收購款或融資款的進入如何設置為“共益債權”
開發商收購不良項目時，資金以何種方式、何種名義進入是整個收購和項目盤活方案的核心，我們的并購融資也必須根據收購方案的可行性才能實現進入，以下先說說收購資金如何以共益債權的形式進入項目公司，以至少確保收購方的資金優先于普通債權的退出。
（一）共益債權的三大構成要求
共益債投資作為債權投資的一種形式，主要是指投資人向債務人提供借款來維續其生產、續建項目，債務人將生產、續建完成后的所得變現，以共益債務清償或其他優先清償的方式將本息支付給投資人的投資方式。
《中華人民共和國企業破產法》（下稱《破產法》）第四十二條對共益債類型進行了封閉式列舉，歸納而言即一筆債務須同時滿足如下條件方可構成共益債：
1.時間上發生于破產申請受理后；
2.目的為全體債權人、債務人的共同利益所負擔；
3.債務屬于《企業破產法》第42條規定的債務類型，即（一）因管理人或者債務人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產生的債務；（二）債務人財產受無因管理所產生的債務；（三）因債務人不當得利所產生的債務；（四）為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務；（五）管理人或者相關人員執行職務致人損害所產生的債務；（六）債務人財產致人損害所產生的債務。
（二）重整期間的新增借款被認定為“共益債權”的情形
《破產法解釋三》第二條規定：“破產申請受理后，經債權人會議決議通過，或者第一次債權人會議召開前經人民法院許可，管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續營業而借款。提供借款的債權人主張參照企業破產法第四十二條第四項的規定優先于普通破產債權清償的，人民法院應予支持，但其主張優先于此前已就債務人特定財產享有擔保的債權清償的，人民法院不予支持”。
因此，目前在司法實踐中，將重整期間（即破產申請受理后、法院裁定批準重整計劃之前）新增借款認定為共益債應并無太大問題。對此，投資人需在重整期間在債權人會議決議以及重整計劃中明確新增借款作為共益債的性質，以便提前取得司法確認。
（三） 共益債權在破產重整程序中的清償順位問題
根據《破產法司法解釋三》等相關規定，共益債務劣后于該特定資產上的抵押債權等有財產擔保債權清償，而建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優先權利等優先于抵押債權。在實操中，若擔保物上存在欠繳土地出讓金，其變現價值將可能優先沖抵土地出讓金后方可對擔保債權進行清償。如果考慮到維穩的因素，共益債權清償更加劣后于涉及到維穩的債權、政府債權等。
因此，在實際的清償順序中，建設工程款債權、商品房消費者權利等法定優先權利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權＞共益債權，另外維穩或政府債權亦優先于共益債權的清償。
三、收購款或融資款的進入如何設置“超級優先權”
我們在給開發商收購不良項目提供配資時，經常會想著是否可以就收購主體向項目公司注入的資金設計“超級優先權”，也即新注入資金可優先于工程債權、抵押債權等的實現。從實務的情況來看，開發商一般都是希望通過融資少部分資金作為對項目公司的借款，以此啟動資金支付開工費、復工費并將項目盡快啟動，同時由其代建，后續將符合預售條件的地塊的銷售款作為還款來源，以項目養項目，當然開發商最希望的還是前期支付的資金享有優先于工程債權、抵押債權、共益債權等的“超級優先權”。此外，開發商未來在代建過程中形成的工程債權亦享受工程優先權。
（一）關于“超級優先權”的約定
開發商對項目公司的借款可優先于普通破產債權的清償以及優先于此前已就債務人特定財產享有的擔保債權、建設工程價款優先債權、其他現有共益債務債權。特別約定，現有共益債務的債權人需認可開發商對項目公司的借款債務的優先性，并且，由于引入品牌開發商代建需更換總包方，所以項目方與現有工程款債權人的清償方案需達成一致，并取得法院備案回執。
（二）設置“超級優先權”的操作難點
對于“超級優先權”的設置，結合我們相關項目的操作經驗以及前文分析的共益債權的相關內容，在實際操作與溝通過程中存在如下幾方面問題需要解決：
1.以少部分資金的支出即享受“超級優先權”的方案首先需要經過債權人大會投票通過，重整方案一旦通過，其他的所有權利都將受到不同程度的限制。對于其他債權人，特別是工程施工方、抵押債權人（如四大AMC）會認為如果設置“超級優先權”則損害了其權益，因此，一般在實操中設置超級優先權的難度非常大，亦與《破產法司法解釋三》的相關監管原則有所違背，存在一定的法律瑕疵。
2.如果辦理項目預售，土地需要全部解押，對于享有抵押債權的債權人而言，其抵押債權的安全性受到了威脅。
3.實施融資代建的開發商通過小部分資金即可撬動本項目，并獲得“超級優先權”，對于ZF、法院、業主方會擔憂項目存在二次爛尾的風險。項目一旦二次爛尾則想要再次盤活該項目的可能性就會大大降低。
四、不良資產項目共益債投資重整方案示例
面對“超級優先權”的設置難點，重整方案中我們對原有的債權以及股權結構均進行了調整，并在整個項目的還款節奏上進行了分階段的設置。為避免混同，共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價值為0，股權調整時通常由新設重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。
（一）共益債投資部分
1.資金用途，主要以現金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節奏上可按節點來設置，通過前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
2.投資期限為3-4年，可以提前償還共益債；
3.投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
4.優先權：共益債權優先，并經債權人大會投票通過、法院裁定認可；
5.退出方式：在扣除稅費、保障后續開發的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
（二）股權重整部分
1.股權投資金額1元-10萬元，具體根據項目情況設置；
2.投資期限：同共益債權投資期限；
3.浮動收益：通過對賭協議的設置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
4.退出方式：共益債權退出后，根據《遠期回購協議》將項目公司100%股權以初始收購價格轉讓實現退出。
5.風控安排：對項目公司進行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
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原標題： 房地產不良資產項目的收購與融資方案
