作者：毛小柒

2022年5月9日，央行發布2022年一季度貨幣政策執行報告，整體基調上更強調穩字當頭、主動應對，但我想這不是最重要的，畢竟形勢自今年四月以來才急劇惡化，且各部委自4月以來亦均在釋放強烈的穩信號（參見齊發聲），內容大都比較相似，無須過度或頻頻解讀。不過梳理下來，也許有以下幾個增量信息值得關注： 

一、持續創有統計以來新低：新發放貸款利率進一步降至4.65%

（一）央行在2021年2季度貨幣政策執行報告（參見如何理解央行2021年2季度貨幣政策執行報告？）中指出新發放貸款利率創有統計以來新低，而當時的新發放貸款利率是4.93%。不過現在看來當時的新低并不是最低，續創新低的態勢仍在持續，2021年四季度和2022年一季度新發放貸款利率分別為4.76%和4.65%，持續創有統計以來新低，且基本符合我們之前5%以下的判斷（參見LPR如期下調，未來貸款利率低于5%可能是常態）。

（二）今年一季度，新發放貸款利率、一般貸款、企業貸款和個人住房貸款利率分別降至4.65%、4.98%、4.36%和5.49%，環比分別下降11BP、21BP、21BP和14BP，新發放貸款利率、新發放一般貸款利率和新發放企業貸款利率基本均創歷史新低，但個人住房貸款利率仍處高位，和歷史平均水平相比仍有較大下行空間。

（三）預計后續較長一段時期，貸款利率將呈現上行有阻力、下行有動力的特征。

1、市場競爭壓力加大、客戶搶奪較為劇烈的情況下，成本優勢更為明顯的大行對市場的定價主導權更強，有利于貸款利率下行或維持在相對低位。

2、貸款利率無論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴，這涉及到銀行與客戶之間的議價能力變化，本身是一個艱難的博弈過程。對于優質客戶而言，最先上調利率的銀行很可能就意味著會失去這些客戶，沒有銀行愿意先開始。

3、現階段經濟下行壓力顯著加大、內外環境的不確定性和穩增長的壓力明顯上升，市場主體的融資意愿偏弱且預計還會持續一段時期，金融體系的資產投放面臨需求端的明顯不足，無法推動市場利率趨于上行。

4、本地化經營導向更為明確的情況下，地方性金融機構紛紛加強了與本地國企等優質企業的合作，這在一定程度上進一步優化了當地優質企業的融資環境，并帶動融資成本下行。當然更多一些非優質企業，則出現了明顯分化。

5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場）和實體經濟，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現。

二、存款利率報價方式再優化：如何理解參考10年期國債收益率與1年期LPR？

2019年8月LPR新報價機制推出后，利率市場化便開始聚焦于存款端。

（一）2021年6月，央行指導利率自律機制優化存款利率上限自律上限形成方式，明確自2021年6月21日起，存款利率由存款基準利率乘以一定倍數調整為加減點的形式，即存款利率上限=存款基準利率+加減點幅度（參見存款利率報價方式調整全解）。

此舉對優化定期存款期限結構、促進市場有序競爭起到了一定效果。2022年3月，新發生定期存款加權平均利率為2.37%，較2021年5月下降12BP，其中2年、3年和5年期定期存款利率較2021年5月分別下降18BP、43BP和45BP。

（二）不過實際執行中，多數銀行的定期存款和大額存單利率均按照接近自律上限的方式進行定價，為進一步優化存款利率定價，2022年4月，央行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，明確參考以10年期國債收益率為代表的債市利率和1年期LPR來調整存款利率水平，并對存款利率市場化調整及時高效的金融機構給予適當獎勵（參見存款正式降息）。

根據央行披露的信息，4月25日至5月1日期間，全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10個BP。

（三）我想這一信息的重要性在于，繼2021年6月調整存款利率上限報價方式的基礎上，進一步明確了存款利率調整的機理，意味著后續存款利率定價可能要離存款利率上限遠一些。具體如下，

                             存款利率上限=存款基準利率+加減點幅度           （1）

存款利率的變化≈1年期LPR調整幅度或10年期國債收益率趨勢性變化（2）

（四）存款利率報價方式參考10年期國債收益率和1年LPR，既考慮了市場因素（即債市收益率的變化），又兼顧了銀行業自身穩健持續經營因素（即通過1年LPR來穩定銀行的存貸利差），意味著后續若1年期LPR調整有或10年期國債收益率有趨勢性變化，則相應的存款利率也應進行調整。

也即通過（1）式鎖定住存款利率上限、避免無序競爭，通過（2）式推動存款利率跟隨市場利率變化或1年期LPR進行相應動態調整。

三、解析了現代貨幣政策框架的基本內涵

現代貨幣政策框架是一個很玄的概念，但卻是建設現代央行制度的重要內容。今年一季度貨幣政策執行報告清晰地梳理了現代貨幣政策框架的基本內涵，明確其具體包括完善貨幣供應調控機制、健全市場化利率形成和傳導機制、創新和豐富貨幣政策工具體系、完善人民幣匯率形成機制等幾個方面內容。

（一）完善貨幣供應調控機制主要指保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速相匹配這一總體原則，在為實體經濟提供金融支持的同時又不使債務大幅增加，推動防風險與穩增長的組合不斷優化。其中，央行還致力于通過緩解流動性、資本和利率三大約束來不斷提升金融體系支持實體經濟的能力。

（二）健全市場化利率形成和傳導機制主要指推出LPR新報價機制以及優化存款利率報價方式調整和優化兩類，如2021年6月推動存款利率上限報價方式調整、2022年4月優化存款利率報價方式等。

（三）創新和豐富貨幣政策工具體系主要指通過一般和專項再貸款再貼現、定向降準等結構性貨幣政策工具加大對相關領域的支持力度。

（四）深化匯率市場化改革主要指退出常態化干預，增強人民幣匯率彈性，更好發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。

四、有些東西很在意：首提“四個密切關注”

2022年一季度貨幣政策報告中，央行首提“四個密切關注”，表明有些東西，貨幣當局其實很在意，市場更要留意。

（一）密切關注物價走勢變化

物價并非不重要，央行在二季度貨幣政策報告中特別提出要密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定，這就意味著當前的政策重點之一仍是穩物價，特別是要穩住糧食和能源的價格，這也是穩增長、穩就業的基礎，而穩糧食和能源價格的關鍵在于再貸款等結構性貨幣政策工具的實施。

（二）密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整

央行提出要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡。目前主要發達經濟體貨幣政策正加快收緊，如美聯儲在今年3月和5月議息會議上連續兩次上調聯邦基金目標利率（累計上調75BP）至0.75-1.00%，并明確3月已完成Taper進程、6月1日將開始進行縮表（9月1日縮表步伐將會加快）（參見靴子落地）。再比如，歐央行在今年3月底停止PEPP（抗疫緊急購債計劃）下的資產凈購買、加快結束APP（資產購買計劃）（預計今年第三季度結束），英格蘭銀行在2021年12月與2022年2月、3月、5月連續四次加息至1%并在2月議息會議上宣布縮表、5月議息會議上表示考慮出售英國國債等等。

雖然部分新興經濟體也已進入政策收緊節奏，但主要發達經濟體政策加快收緊的沖擊正在顯現，跨境資本流動呈現出明顯不穩定性，金融市場波動顯著加劇，后續影響還需要給予持續關注。

（三）密切關注國際國內多種不確定因素變化

央行在保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長時，提出要密切關注國際國內多種不確定因素變化，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，穩定好市場預期，也即后續的貨幣政策均要為穩預期服務，態度上會相對友好。

（四）密切關注重點領域風險

在防范化解金融風險長效機制方面，央行提出要密切關注重點領域風險，提高風險識別的前瞻性、及時性和有效性，這里的重點領域風險主要包括地產行業風險、大型企業債務風險、地方隱性債務風險等等，是一個持續性過程。

綜上，“四個密切關注”中有兩個是指外部、一個與外部有關，另一個是持續性關注，這就意味著外部平衡并非不重要，至少要比市場想象的更重要。央行提出要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡，這就意味著后續貨幣政策將以結構性為主來兼顧內外平衡，降息的預期可要三思。

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原標題： 四個增量信號