ABS視界 作者：二排
來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）
曾經(jīng)有人說，讀懂了城投，就讀懂了中國經(jīng)濟。對此，二排是深信不疑，城投債占據(jù)了中國債券市場的半壁江山，甚至更多。城市的級別越低，地區(qū)內(nèi)城投企業(yè)的存在感越強。城投，儼然已經(jīng)成為中國債券市場一個無法繞過去的主體。
對于城投ABS方面，從業(yè)者多數(shù)集中在基礎設施收費收益權領域，二排曾對于基礎設施收費收益權ABS也進行過梳理。但是從去年以來，市場上出現(xiàn)了幾單城投企業(yè)的供應鏈ABS，很多小伙伴喜出望外，以城投債的市場規(guī)模和占比看，城投供應鏈ABS將是資產(chǎn)證券化領域的又一片藍海。那么，是這樣嗎？
注：交易商協(xié)會尚未注冊過城投供應鏈ABN產(chǎn)品，因此本文只分析交易所的城投供應鏈ABS。
一、城投的定義
根據(jù)《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號），地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。
根據(jù)《關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》（財預[2010]412號文），融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。
2011年以來，政府融資平臺名單由銀保監(jiān)會按季度進行更新。但是，2018年四季度后，銀保監(jiān)會的城投名單已停止更新。對于在交易所申報ABS產(chǎn)品的發(fā)行主體，一般參照公司債的主體準入標準：
（1）是否屬于銀保監(jiān)會公布的政府平臺名單
由于銀保監(jiān)會的城投名單已停止更新，按照交易所的審核實踐，銀保監(jiān)會的城投名單僅僅作為參考，即如果發(fā)行主體在2018年四季度的政府平臺名單內(nèi)，但是滿足（2）的條件下，依然可以獲得注冊。
（2）報告期內(nèi)，發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%
2016年之前，上交所在審核實踐中，對由地方政府及其部門直接或間接控股的企業(yè)申請發(fā)行公司債券，暫按以下標準執(zhí)行：一是發(fā)行人被列入中國銀監(jiān)會地方政府融資平臺名單的，不得發(fā)行公司債券；二是發(fā)行人屬于退出平臺類，或者涉及土地開發(fā)、政府項目代建等相關業(yè)務的，其報告期來自所屬地方政府的收入和現(xiàn)金流占比不得均超過50%，但募集資金用于省級保障房的除外。由于部分發(fā)行人存在公司治理不規(guī)范，政企不分，通過調(diào)整會計處理規(guī)避發(fā)行條件的情形，2016年9月，上交所對地方融資平臺的甄別標準進行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調(diào)整為“單50%”。即報告期內(nèi)，發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現(xiàn)金流占比指標；二是調(diào)整指標計算方法。為提高指標合理性，發(fā)行人計算政府性收入占比，除了可采取報告期內(nèi)各年度政府性收入占比的算數(shù)平均值外，也可采取“加權平均法”（各年度源自地方政府的收入總額/各年度營業(yè)收入總額）。
二、城投供應鏈ABS的特殊性
原則上，核心企業(yè)需要滿足城投企業(yè)公司債的準入標準，即“單50%”標準（若在中國銀監(jiān)會地方政府融資平臺名單內(nèi)，需提前與交易所溝通），并不限制公益性項目還是經(jīng)營性項目產(chǎn)生的應付賬款。
若核心企業(yè)不滿足“單50%”標準，那么在入池資產(chǎn)僅可以為經(jīng)營性項目產(chǎn)生的應付賬款，不可以為公益性項目產(chǎn)生的應付賬款。
此外，在主體評級方面，目前主要以AAA級別的平臺公司為主，也有部分AA+級別的平臺公司。AA級別的的城投企業(yè)雖然可以發(fā)行公司債和債務融資工具，但是上不符合供應鏈ABS的準入標準。
三、城投供應鏈ABS真是新的藍海嗎？
從承攬到承做，當你真的入手城投供應鏈ABS項目的時候，你才會發(fā)現(xiàn)——我去，好難做呀！為什么呢？
1、一般情況下，AA+且符合“單50%”標準的城投企業(yè)資質(zhì)較好，公開市場融資活躍，銀行授信充足。無論是在成本還是效率方面，與發(fā)行債券亦或是從銀行貸款相比，供應鏈ABS都沒有優(yōu)勢可言。因此，城投企業(yè)融資一般會選擇發(fā)行債券或者銀行貸款。
2、供應鏈ABS對于核心企業(yè)對其下屬項目公司及其上游供應商的把控程度與協(xié)調(diào)能力有較高的要求，而且入池資產(chǎn)收集階段工作量較大。城投企業(yè)在一定程度上作為政府的職能部門，其與上游供應商及子公司的溝通意愿較差，資產(chǎn)梳理工作配合效率低，基礎資產(chǎn)包短時間內(nèi)難以確定。
3、城投主體承接的項目性質(zhì)可分為公益性項目與經(jīng)營性項目，考慮到城投主體的主要職能，其投資項目多以當?shù)毓苍O施類基建項目為主，因此，城投主體可梳理的入池資產(chǎn)多與公益性項目相關。若核心企業(yè)不符合單50%”標準，那么可供挑選的資產(chǎn)是非常有限的。
4、二排在《供應鏈ABS項目理論解析及操作要點》中提到過，供應商實際上從供應鏈ABS項目中得到的好處并不多；為提高供應商的積極性和配合度，核心企業(yè)通常會對應收賬款轉(zhuǎn)讓過程中的折價部分向供應商進行補貼，有時甚至是超額補貼。但是，城投企業(yè)作為根正苗紅不摻雜任何其他成分的純國企，其對供應商進行補貼或超額補貼的可能性有多大，可想而知。
5、多數(shù)城投企業(yè)主營市政基礎設施建設、保障房建設等業(yè)務，其中涉及的工程外包、材料采購等，很多情況下其交易對手為當?shù)卣?國資委/財政局旗下的其他國有企業(yè)或城投企業(yè)，因此關聯(lián)交易形成的應收付款項較多。城投企業(yè)之間的應收應付賬款對應的業(yè)務主要有三種，一是城投企業(yè)作為承包方承接其他平臺業(yè)務所產(chǎn)生的應收應付代建工程款，二是城投企業(yè)之間銷售商品貨物產(chǎn)生的應收應付賬款，三是城投企業(yè)之間的現(xiàn)金往來，如簽訂借款合同產(chǎn)生的應收應付賬款。城投企業(yè)之間的業(yè)務往來通常存在一定的虛假交易。2019年末，據(jù)《經(jīng)濟觀察網(wǎng)》報，財政部江蘇監(jiān)管局已開始核查地方融資平臺應收賬款問題，主要針對的是平臺之間的應收賬款交易真假。城投企業(yè)使用應收應付賬款進行融資時，投資人收回投資在較大程度上依賴于債務人能否償還債務，若應收賬款的基礎交易虛假，則應收應付賬款融資的增信條件不復存在，投資人可能面臨資金損失的風險。因此，與其他行業(yè)供應鏈ABS相比，城投供應鏈ABS中貿(mào)易背景的調(diào)查更加重要或需要耗費的經(jīng)歷更多。
讀到這里，你還覺得城投供應鏈ABS是一片藍海嗎？
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