觀點 作者：觀點地產新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
2021年的冬天，Farallon變成了lazard，場景如此熟悉。
最新的消息，在佳兆業股票停牌兩日后，即12月10日，有消息人士指出，佳兆業可能會拒絕由Lazard擔任顧問的債權人小組提出的高達20億美元的挽救計劃。
理由為該方案僅是短期債務的解決方案，其中僅涉及佳兆業12月7日到期的4億美元債，以及可能包括明年初到期的一些其他債券。
故事要從那筆4億美元債展期開始講起，因為自身困難，佳兆業主動掏出一份債務展期方案，但給出的價碼顯然沒能滿足債權人的胃口。在迅速否決了初步方案后，部分債權人主動團結一起，向佳兆業提議新的重組方案。
雖然，這份由債權方提出的重組方案，滿足了佳兆業不立刻追債，并且為債務展期的需求，甚至能夠為佳兆業提供超過目前所需展期資金的錢銀。只是與之相對的，債權方需要索取更多、更高以及更具有保障的收益率。
流動性危機不同于債務危機，僅是經營所用現金流被抽干產生的困難而言，資產很多還是好資產。圍繞著這批核心標的，債權方希望通過危機博取更大的收益，股東方則努力通過更少的代價來換取喘息的空間，各方都在為著自身利益爭取更多籌碼。
這種股東方與債權方之間的博弈，在佳兆業身上體現得淋漓盡致。
站在佳兆業的角度，這樣的方案雖然滿足了短期資金需求，但換取回來的卻是潛在的更大危機，其中包括股權稀釋、控制權旁落、低價格出售高價值資產等。
所以，如同債權方不同意佳兆業無誠意的重組方案，佳兆業也很快傳出債權人的重組方案僅是短期債務的解決方案的理由來拒絕債權方獅子大開口的方案。
時間拉回到半個月前，11月25日晚間，已經深陷理財產品暴雷漩渦中的佳兆業公布對美元債展期的計劃，啟動展期2021年12月7日到期的6.5%優先票據，本金總額4億美元。彼時，現有票據項下的未償還本金額為4億美元，計劃進行交換要約及同意征求。
佳兆業提出的交換及同意代價條件為：每1000美元本金額25.00美元，即現金償付2.5%；本金總額1000美元的2023年到期美元計價優先票據，新舊票據等量交換；以及資本化利息。
新票據將于2023年6月6日到期，仍按年利率6.5%計息，悉數以現金支付，或倘若佳兆業選擇到期日以外的任何付息日以實物支付利息悉數支付有關利息，則按年利率7.5%計息，于每半年期末支付。
簡單而言，原有債券延期至一年半后償還，利息保持不變。債權人同意展期所得到的“紅包”就是每1000美元債券再多給25美金。
事實上，美元債屬于信用債，躺平違約會引爆企業的信用。在過去房企流動性越來越緊張的時光里，不少房企為規避美元債違約，頻繁采取提前贖回舉措以提振市場信心，并且努力為即將到期的債務尋求展期。
只是隨著市場不斷變化，曾經無抵押物或實控人擔保的美元債，要是在展期中依舊讓自身償債順序處于劣后級位置，讓開發商輕松實現用時間換空間，那么于債權方而言，所獲得的只是高風險、低收益。
在目前展期達成一致的房企案例而言，如陽光城、奧園等房企，經過與債權人的多輪博弈后，最終也是要付出追加抵押物、實控人信用擔保、提高票息等具有誠意的和解代價來實現美元債的成功展期。
如此反觀佳兆業所提供的方案，25美金的甜頭顯然遠遠滿足不了債權人的胃口，被拒絕也在情理之中。12月3日，佳兆業便公布，2021年到期6.5%優先票據的交換要約及同意征求失效，因最低接納金額等有關條件未達成，票據將于2021年12月7日到期。
其中，該筆美元債的部分債權人委托財務顧問公司Lazard向佳兆業發函，稱持有上述票據過半票面價值的投資人團體不愿意支持佳兆業于11月25日提出的交換要約。
然而一切資產均有價值，無非是資產的價格最終定價是高還是低。這批債權人很快委托Lazard向佳兆業提議債務重組方案不含“具體的條款”。
12月10日消息指出，上述債權人所提條款內容包括不立刻追債，同時愿意額外提供最多36億美元資金，支持佳兆業的舊區改造業務，但索取高達25%至30%收益率，并要求以佳兆業連同郭氏家族旗下佳兆業美好、星島集團股權作為抵押。
據此有消息指，佳兆業告知投資者，其預計最快下周敲定一項初步重組方案。其中一位接近管理層人士透露，佳兆業將考慮任何“可行方案”，以保證公司利益最大化。
確實也如上述消息所言，佳兆業可能要保證公司利益最大化，所以幾個小時后，便有了可能會拒絕由Lazard擔任顧問的債權人小組提出的高達20億美元的挽救計劃的消息，并且找了一個理由：方案僅是短期債務的解決方案。
拒絕的原因也許很簡單，因為對于佳兆業而言，該債權方提出的是一份“趁病要命”的方案。
有消息指出，上述債權人方案包括為購買佳兆業資產和項目的買家提供不超過16億美元的貸款支持，具體項目包括佳兆業在大灣區、環渤海、長三角的228處資產，其中，18處在待售狀態。
同時，也為佳兆業舊改項目提供新的資金支持，總額不超過20億美元，與融資支持對應，佳兆業要以股權或者優先債權作為換取這一籃子融資支持的代價。
此外，以郭英成收購的星島日報，關聯上市公司佳兆業美好的股權為質押，發行可交換債權。
有意思的是，這批債權人或許為了讓方案更容易讓佳兆業認可，甚至給后者戴起了高帽。其在境內外媒體上發言，內容核心是“佳兆業是唯一可以不躺平的企業”，以此呼吁佳兆業不要躺平。
核心在于，如果展期真如債權人所建議的方案，其將獲得非常豐厚的利潤。據觀點地產新媒體報道，這份展期計劃對應索取的收益率高達25%至30%，并且要求以佳兆業連同郭氏家族旗下佳兆業美好、星島集團股權作為抵押。
更多、更高以及更具有保障的收益率，最大程度滿足了債權人的利益需求，但對佳兆業而言，短暫喘息空間換取回來的卻是潛在的更大危機，其中包括股權稀釋、控制權旁落、低價格出售高價值資產等多項。
而顯然，佳兆業已經不是“愣頭青”，早在6年前，其便已經有了與境外債權人交鋒的經歷。
在2015年年末，鎖盤風波中的佳兆業正迎來復活時刻，不少項目已經解鎖，僅留深圳項目在解鎖推進中，而就在這一關鍵時間點，美國對沖基金Farallon向其發出一份“初步不具約束力的建議”，由Farallon領導的投資者銀團擬向佳兆業注資1.5億美元，從而換取佳兆業75%的股份。
該建議的主要內容是，Farallon以其對佳兆業5000萬美元的估值為基礎，由Farallon領導的投資者銀團擬向佳兆業注資1.5億美元，從而成為持有佳兆業75%股份的大股東。
值得注意的是，上述單方面估值，與彼時佳兆業停牌前的總市值折讓95%，即相當于佳兆業每股1.56港元的市場價格、80.11億港元總市值的資產，在評估價格中僅剩零頭。
此外，Farallon還提出，將公司現有股東按比例收取現金500萬美元，以及行使期為12個月并可按每股0.07元行使的認股權證。假如認股權證獲現有股東全數行使，佳兆業將獲注資約5.1億美元，Farallon將持有佳兆業經發行及股本注資擴大的已發行股份的80%。
佳兆業當晚公告拒絕了這一建議，并堅稱推進此前一直在進行的債務重組才是符合投資人利益的最好選擇。
事實上，因為鎖盤，佳兆業一直積極推進重組，包括與融創之間的收購，但因為融創主導的境外債重組方案讓債權人利益大幅縮水，導致收購談判長期無果，讓收購無疾而終。隨后佳兆業便公布了包括新高息票據取代舊票據等新的重組方案。
但也正是因為這份方案無法令債權人滿意，所以也就出現Farallon提出“初步不具約束力的建議”的事件。實際上，Farallon給出的重組方案著重針對境外債權人進行拉攏，這份方案也更滿足債權人的利益。
隔年，即2016年1月，Farallon對佳兆業發起第二輪“進攻”。包括BFAM Partners和Farallon Capital等在內的境外債券持有人向佳兆業提出了一項新的債務重組計劃，并表示這份計劃能夠為境外債權人提供更大的回報。
簡單來講，無非是佳兆業提供方案，債權人為了提升（回報）價值，制定出新方案，如同菜市場砍價。
最后，也就以佳兆業付出更多代價，但不危及控制權收場。最終代價包括向Farallon及BFAM Partners為首的一組債權人作出妥協的重組條款修改包括重組后可換股債券、票息增加以及或然價值權的互換替代方案。也就是說，債權方獲得更高收益后離場。
回到2021年的冬天，Farallon變成了lazard，場景如此熟悉。只是此時的佳兆業，已經經歷過一場流動性危機，在這場新的博弈中，又會有怎樣的結果？
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